從萬達廣場如雨後春筍般冒出來開始，外界對於萬達集團(以下簡稱萬達)資金鍊的質疑就從沒停止過。而今年遭遇房地產嚴酷的調控，整體經濟形勢嚴峻的背景下，萬達的日子像大多數房地產企業一樣，註定不能平靜。

　　全年計劃開業18家萬達廣場，12家酒店，上半年卻只開業1家萬達廣場，2家酒店，以執行力著稱的萬達，全年計劃是否落空？

　　連續5年，萬達的收入及資產規模增速都在40%以上，而今年上半年集團收入卻同比減少9%，被業界稱道的萬達速度是否會從高不可攀的位置上跌落？

　　面對外界的重重拷問，萬達集團董事長王健林告訴《英才》記者：萬達並沒有刻意控制速度，年底前30個項目會全部開業，而全年萬達集團營業收入將達到1500億元，仍能維持40%的增長。

　　儘管輿論的噪音似乎越來越大，甚至還有莫須有的謠言，但這些都不會影響已過天命之年的王健林的心境。8月底參加完長白山論壇之後，王健林還以《民企力量》爲題賦詩一首：

　　“民營企業求發展，長白山下辦論壇。高官名士話商道，富商巨賈論賺錢。經濟必須穩增長，就業一定要優先。中國前途何須愁，放眼動力在民間。”

　　58歲的王健林，掌控着資產數千億的商業帝國，涉足地產、文化、旅遊。到年底，萬達集團擁有已開業的萬達廣場66家、五星級或超五星級酒店38家、影城453家、百貨商場57家，而正在建設中的萬達廣場仍有50多座，此外還有長白山、西雙版納、大連金石等巨型旅遊地產，以及總投資500億元的武漢中央文化區。

　　然而，當人們的目光聚焦於萬達商業地產的急速崛起，聚焦於新近巨資打造的文化、旅遊航母的時候，卻對萬達背後的整個資本脈絡知之甚少。

　　萬達的產業鏈條與資金鍊條緊密相連，有統計，萬達在建項目以及併購AMC，總投資將達2000多億元。面對如此龐大的投資規模，萬達將如何支撐？王健林又如何運作萬達的現金流和融資渠道？

　　萬達以26億美元併購美國第二大院線，出人意料的成爲中國文化產業最大的跨國公司後，一家征戰海外多年的世界500強企業的老總對《英才》記者表示了對萬達併購AMC的擔憂：“美國人都無法掙錢的公司，我們買過來就能掙錢嗎？”

　　其實，持有如此懷疑態度的人並不在少數，王健林卻告訴《英才》記者，AMC今年就可能扭虧爲盈。但是，他心中也很清楚，在院線競爭激烈的美國市場，“想圖AMC賺大錢也不太可能”,那麼，萬達爲何要冒着巨大的債務風險，參與大洋彼岸的這次收購呢？

　　當《英才》記者以資本的視角對話王健林，對於萬達正在經歷的戰略轉型纔有了更深的認識，也對萬達併購AMC背後的意圖，有了全新的解讀。

　　高負債謎團

　　萬達的高速擴張，究竟會不會有資金問題？

　　根據媒體報道，2011年上半年，萬達共發行10次信託融資，募資逾78億元(在萬達的信託產品中，大部分爲股權信託，其中部分產品披露的信託規模在5億-15億元)。

　　從時間點上來看，萬達連續發行信託融資，顯然是受國家宏觀調控政策制約，銀行對房地產貸款緊縮所致。此前，依靠銀行貸款滾動開發的模式受到抑制，而信託融資顯然成爲包括萬達在內的衆多房地產商資金的重要來源。

　　其實，在王健林看來，REITs (房地產信託投資基金)是一種非常好的融資渠道，其好處有四條：第一，相當於直接融資，不從銀行貸款，規避了金融風險；第二，開闢投資渠道，買股票被宰，存款又負利率，REITS平均回報6%-7%，而且單份投資較小，增值又穩當；第三，支持商業終端建設，利於擴大內需；第四，解決就業，大型商業中心就業5000-10000人。

　　可惜，至今中國還未放行REITs，也正因此，逼萬達走出了“住宅+商業”，依靠住宅平衡現金流的“萬達模式”。

　　但是，高負債問題依然是媒體詬病最多的。

　　據媒體算賬，2009年，萬達總資產約741億元，負債約688億元；2010年，總資產增至1414億元，負債1280億元；2011年，總資產增至2030億元，負債1825億元，由此有人推斷萬達的資產負債率長期維持在90%左右，其高速擴張依賴於高負債率。

　　其實，房地產業從某種程度上說就是金融業，採訪中甚至有專家認爲：如果說地產商對資金不渴求，從某種程度上可以理解爲，這家公司已經沒有了擴張的銳氣，已經過了青春期。顯然，對於萬達來說，青春期剛過一半。

　　王健林對所謂的高負債率並不認同，他掰着手指對《英才》記者說“首先，萬達根本就沒有90%的資產負債率，其次，萬達的淨負債率恐怕是全中國房地產商中最低的。”

　　所謂淨負債率，是指金融負債減去金融資產。按照中國的會計準則，房地產企業的預收賬款計入負債，而且佔有很大的比例，行業平均水平爲負債的50%左右。以萬科爲例，2012年三季度，資產負債率爲79.4%，剔除預收賬款後，淨負債率爲37.7%。而王健林稱，萬達的淨負債水平也僅爲總負債的一半左右。

　　萬達與萬科相比，又有不同。萬達是以持有商業物業爲主的房地產企業，資產大都是不動產，以入賬的成本來作爲負債基數(也就是分母,總資產)，其受資產估值的影響就更大。

　　以北京萬達廣場爲例，三棟大樓共22萬平米的建築面積，當年的總成本是21.4億元，平均每平米成本9700多元。按照中國的會計準則，不動產需要進行折舊，如按照30年折舊來計算，平均每年折舊7100多萬元，而從2006年建成至今已過6年，共折舊4.26億元，其萬達廣場的賬面價值共計17.14億元。但是目前，與萬達廣場同區位的寫字樓每平米售價至少5萬元，如果按照此價位計算，萬達廣場的資產估值將達到110億元，是其賬面價值的5倍多。

　　萬達旗下持有的商業地產中，有如此大差距的，並不止北京萬達廣場一家。據王健林透露，目前持有的1300萬平米物業絕大部分有此類現象，“這1300萬平米物業如果用來評估或者市場銷售，翻一倍一點問題都沒有，因此淨負債率還會更低。”所以，王健林認爲如此報道萬達的資金危機顯得有些不負責任。

　　採訪中也有專家指出：雖然會計準則對不動產估值的規定有待商榷，但目前不僅是萬達這種房地產企業，就算一般企業對於名下不動產的評估入賬，如無特殊需求都不會操作，其原因便在於評估入賬後的所得稅問題還懸而未決，在不進行資產出售的情況下，一般不會對舊有不動產進行重新評估，相反還會折舊處理。

　　“如果有一天我不想玩了，或者我想清閒一點兒，我賣10個購物中心，也許就可以套現幾百億”，王健林對於萬達的資金狀況很有自信。

　　對於王健林的說法，《英才》記者採訪了國元證券首席策略分析師劉勘，他認爲：“無論是淨資產還是淨負債都不足以評價一家房地產企業，關鍵還要看經營性現金流。因爲通脹的存在，商業地產一般都會升值，但是升值不一定就有市場。商業地產的出租率，取決於地段、交通、周圍居民的消費慾望等諸多因素，其資產價值的高低，關鍵看現金流。”

　　一位萬達高層告訴《英才》記者，王健林視現金流和財務預算爲萬達的生命線。萬達對於現金流的把控可謂嚴之又嚴。在萬達的投資、建設、開業、現金流四個層面的計劃中，前三個層面是工作計劃，由各個分公司來申報，集團審覈，而最後一個現金流計劃，則由集團信息中心、財務部和計劃部一起起草制訂，每年11月底由王健林親自簽署下發。

　　萬達模式的挑戰

　　無論是外界對萬達資金的質疑，還是王健林對萬達資金的自信，都有一個不容迴避的問題，面對越來越密集的商業地產開發，萬達模式是否可持續？

　　雖然，王健林對2012年上半年，萬達僅有一家廣場和兩家酒店開業的解釋是：“很多人不清楚，商業項目不適合在上半年開業，以前也是集中在三、四季度，全年30個項目開業計劃不變。”但實際上，王健林對經濟形勢的改變已有預估。

　　萬達高層透露，在一次內部會議上，王健林就預警：從2012年開始，中國經濟徹底進入中速增長期，每年增長6%—8%，今後二三十年還會繼續增長，但會逐年降低速度。而萬達上半年出現的20年來首次增速放緩，已經說明經濟困難局面反映到了“抗週期”的消費行業。主要表現爲：一是以前每年每個商場的人流同比增長都是兩位數，但今年跌至個位數；二是客單價(每位顧客購買的商品金額)在下降；三是商家減少開店，從以前的來者不拒，到今年開店計劃大幅度減少。

　　專家們認爲在目前狀況下，房地產投資還有所增加，相當於原來十個人吃飯，現在十二三個人吃飯，可以想象房地產企業經營的困難。未來狼多肉少已成定局。

　　商業地產的困局，其實早在2010年就埋下了伏筆。

　　地產界人士算了一筆賬，2010開始宏觀調控，下半年開始搞限購，資金開始集中投入商業地產。但是一般的企業不會有萬達的速度，兩年就能開業，一般企業操盤項目都是3—4年，也就是說在2013—2014年商業地產將進入開業高峯，隨之而來的則是招商競爭，也可能建完之後招不到商，或者招商之後，開業3—6個月經營不好關店。

　　在戰術層面，王健林認爲商業地產與住宅地產相比有很多不同。

　　“我這十幾年就講一句話：招商在前、建設在後。說白了核心一點就是爲了規避很多毛病(行業潛規則)。比方說你要先建成再來招商，正常市場應該給你100塊錢一個月，有品牌的商家一看你已經建成再招，我就給你50塊錢一個月，你不讓它進去這50都沒了，這就造成你原來的預期、盈利模型全部被打破，你可能連還本付息的能力都沒有了。所以我的經驗是先把商業資源搞好再來做商業地產，但很多企業不是這樣的。這些年，我給幾個大銀行做顧問，處置了好幾個這種購物中心項目，最後的結果都是很慘。”

　　在整體經濟減速的情況下，爲了躲避住宅的限購而被迫轉戰商業地產的諸多房地產企業，或許又會落入另一個尷尬境地。

　　“轉型最好是主動的，有意識的，而非被迫的，從戰略層面來講，一般被迫轉型獲得成功機會就小的多。”王健林說。

　　豪賭旅遊

　　在王健林的指揮下，萬達開始有意識地調整其戰略方向，旅遊地產則是萬達轉型的重要方向之一。

　　無論外界怎麼看，王健林對於長白山萬達城的定義就兩個字——“顛覆”。

　　爲了打造長白山，王健林去考察過加拿大的著名滑雪勝地威斯勒，他的印象中，那裏只是有上百家酒店的小鎮。

　　而在王健林的構想中，萬達的長白山項目不去佔用長白山原有的景觀資源，而是通過總共200億巨資的投入，打造一種複合型的“大旅遊”模式，把商業、旅遊、消費、文化進行多要素組合,文化中心、電影院、卡拉OK、電玩城、博物館、滑雪、購物廣場等產品全部納入進來。同時規劃十幾個不同品牌，不同檔次，不同風格的酒店，以滿足不同需求。在21平方公里的範圍內進行整體規劃，然後分期實施。

　　“建出來的東西是一股腦想好的。”王健林認爲投資規模和內容的複雜性是聯繫在一起的，投資越多、樣式組合越複雜，意味着吸引力會更大。

　　王健林的龐大構想意味着顛覆的同時，或許也意味着風險。

　　雖然據媒體報道，萬達長白山項目的拿地成本幾乎可以忽略不計，但投入200億元巨資打造一個旅遊地產項目，萬達的現金流是否還依然健康？而這也正是王健林最爲關心的問題。

　　對於商業地產項目，萬達可以依靠銷售住宅，甚至可以依靠出售寫字樓來平衡現金流，但是對於“一生可能只去一次”的長白山，萬達又靠什麼來平衡現金流呢？

　　在王健林的模型中，以長白山爲例的旅遊地產項目，一半現金流來自於住宅的銷售，另一半則來自旅遊本身的盈利能力。

　　對於長白山旅遊地產這種新鮮事物，王健林也承認萬達是在摸索階段。“這是一種創新，也在試驗當中，我不敢百分之百打保票說我每一個行業都能做到最好。但是，你不做全，多要素不組合，僅僅搞幾個雪道，配幾個酒店，這能做到一流嗎？你覺得會有吸引力嗎？人家憑什麼到你那去投資呢？”

　　在長白山旅遊度假區，萬達規劃了400多萬平米的住宅，但目前售價只賣到3000多元/平米，400多萬平米的住宅僅能回收100億元的投資，那麼其餘的部分也只能依靠旅遊、文化等項目來進行回收。

　　“長白山200億投資怎麼會賣出稅後利潤200億呢？神仙也做不到。如果住宅能夠把整個投資稀釋掉50%，甚至40%，我就有勇氣投更多的資金在文化和綜合性內容上。否則，你就沒有勇氣投200個億，可能就變成50個億了”，王健林依然謹慎。

　　從今年7-9月的第一個銷售季來看，銷售情況超出此前的預計。如果未來能夠增加航班，解決交通問題，王健林相信銷售情況會更好。

　　而與長白山南北遙相呼應的萬達西雙版納項目，出自大旅遊概念的同一構想，與長白山項目不同的是，西雙版納項目增加了一個以水爲主題的水秀演出，同時爲了配合養老地產的需求，規劃建設了一所5萬平米的三甲醫院，同時有中、小學的配套。據王健林透露，西雙版納住宅的銷售情況要好於長白山。

　　雖然旅遊地產未來存在不確定性，但令人關注的是，在地方政府的支持下，融資渠道卻較商業地產暢通得多。

　　據媒體報道：“長白山國際旅遊度假區開發有限公司”的被抵押土地共37塊，共獲得貸款6.2億元。而作爲撫松縣政府融資平臺的恆信投資管理有限責任公司，曾經承辦了6億元的《長白山國際旅遊度假區投資擔保函》。地方融資平臺爲商業項目作擔保，顯示出地方政府對此項目的支持力度。