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捐贈基金模式
除了國際社會及投資接受國的認可,中投公司還需面對來自外部尤其是輿論界對其業績的關注。
談及中投公司的業績壓力,樓繼偉曾表示,“相比國外投資機構來說,中投公司有着自己的難處。中投公司的資金成本高,成立之初,每個工作日要求有3億元人民幣的盈利,纔夠覆蓋當年成本開支及股東投資回報的要求”。
另一重壓力則是來自外部的期許,譚雅玲在接受本刊記者採訪時稱,“畢竟,公衆普遍認爲,國家層面的投資就是最好的。政府背景留給公衆的想象力豐富。”
中投公司內部人士對《財經國家週刊》記者表示,公司每年都要對外披露年報,直接導致外界過度關注其短期收益。報表披露的短期收益是一個時間節點上的反映,事實上,短期收益率是隨時變化的,並不能取代長期的投資價值。
也正因爲如此,通過資產配置實現長期目標和短期波動的協調,成爲中投公司在投資策略上面臨的最大難題。
據記者從中投公司瞭解到,對於中投公司這樣的大型機構投資者來講,資產配置是投資活動的重中之重,通常決定了投資組合風險和收益特徵。從資產配置的國際經驗看,傳統模式採用60%配置於股票、40%配置於債券的“60/40”模式,以公開市場投資爲主。該模式基於股票和債券的預期收益、風險特性及相關性,對投資組合進行優化,在既定的風險水平下實現收益最大化,或在既定的預期收益目標下追求投資組合風險最小。
上世紀80年代以來,投資者逐漸認識到市場上還存在着一些可以帶來超額回報的資產,其超額回報來源於非傳統意義上的一些特徵,如資產的不可變現性、超長投資期和非透明的市場估值等因素。
以美國耶魯大學和哈佛大學捐贈基金爲代表的捐贈基金在傳統資產配置模式的基礎上,大量增加了私募基金、基礎設施、房地產、對衝基金等另類資產,旨在通過高股權beta敞口獲取經通脹調整後的長期實際收益,並基於資產的分散化來實現組合風險的分散化,大幅降低組合的波動性和下行風險。當前,“捐贈基金模式”已成爲國際上大型基金的主流配置模式,另類資產的配置比例達到投資組合的30%左右。到2008年國際金融危機之前,“捐贈基金模式”取得了相對傳統資產配置模式更加出色的回報率。
中投內部人士稱,中投公司成立後,以“捐贈基金模式”爲框架,結合公司自身特點和中國國情,制定了自己的多元化資產配置模式。作爲長期投資者,中投公司投資另類資產方面有着比較優勢,可以發揮自身投資週期長的優勢,通過長期持有獲取更高的投資收益。目前,中投公司的資產類別分爲五類:現金、股票、固定收益、絕對收益和長期資產。其中,中投公司將泛行業直投、泛行業私募股權、資源能源、房地產和基礎設施歸爲長期投資,並賦予了較高的配置比重。
與此同時,中投公司在進行海外投資時也特別關注一些背靠中國因素的直接投資。中國是世界上發展最快的經濟體,其持續、快速增長成爲了全球許多公司收入與利潤增長的動力與源泉,中投公司可以通過投資這些公司分享中國經濟增長的成果。譬如,中投公司長期資產的配置中有較大比例的資源能源投資,希望通過增加投資獲取對新興市場,特別是中國經濟持續發展的敞口。
截至2012年6月末,中投公司境外投資業務年化收益率達到3.9%,高於國際捐贈基金年化收益率的中值,在動盪的全球經濟金融市場中,較好地實現了國家外匯資產的保值增值。
投資策略演進
中投內部人士也坦言,成績固然令人欣喜,但本次金融危機中資產配置模式暴露出來一些問題也不能忽視。“捐贈基金模式”框架下的絕大部分資產受增長因素驅動,與增長因素相關的資產貢獻了90%以上的風險,看似多樣化的資產配置,其風險實則高度集中。危機中不同資產類別之間和區域資產之間的相關性顯著增加,一損俱損,投資組合在短期內出現較大波動,並面臨較大的深度減值風險。此外,中投公司的長期資產配置比例較高,特別是有較多資源能源和金融等週期性行業的投資,這些資產的波動率要高於整個組合,增大了控制短期波動率的難度。
當前,全球機構投資者都在探索更爲有效的資產配置模式。其中,基於風險因素而非資產類別進行投資組合多元化的風險因子配置、風險平價配置受到了較多關注。
例如,有的機構將資產收益的主要驅動因素分爲經濟風險、實際利率、通脹、信用、流動性、政治風險六大類,並確定對六類因子的風險配置比例和對應的資產配置比例。丹麥養老基金、美國阿拉斯加州永久基金、加州公務員退休基金等機構正在積極實踐這一模式。
另一個探討比較多的改進方向是在資產配置中引入政策組合,即根據中期(3年)經濟形勢和資產估值,結合長期資產投資進度對戰略資產配置方案進行修正,形成的未來1-3年的組合構建目標,並在每年進行回顧,這種配置方式相對可以容納較多長期資產。安大略教師基金、澳大利亞未來基金、加州公務員基金和德州教師基金等多家機構均採用了這一模式。
毋庸置疑,任何一種資產配置模式都需要接受時間的檢驗,需要經過不同的經濟週期和市場環境才能充分體現其投資效果。今年2月,中投公司邀請德克薩斯州教師退休基金,加州公務員退休基金、新加坡投資管理局、加拿大退休金計劃管理局等國際同業機構來華,就如何更好地進行資產配置、組合構建以及低流動性資產和對衝基金投資等問題進行了討論。
此外,中投公司改進投資策略的一個重要方向是更多地從風險維度認識資產和開展配置。中投公司已經建立了多資產自營組合,實踐風險平價配置模式,該組合建立以來運作情況良好。在長期資產中,中投公司增加了基礎設施、房地產等穩定收益類資產的配置比例,以核心類實物資產投資爲主,關注項目現金流質量。中投公司已在英國、澳大利亞等國家開展了基礎設施投資,今年2月斥資2.76億英鎊購買了英國泰晤士水務公司8.68%的權益。
與此同時,中投公司於2011年初將投資週期延長至10年,其滾動年收益率作爲評估投資績效的重要指標。目前,中投公司基本實現了滿倉運作。在投資區域方面也有所調整,中投公司相對降低了在北美與拉丁美洲的投資比例,增加了在亞太、歐洲及非洲的投資比例。
針對投資規模不斷擴大、投資產品日益豐富、投資策略日趨多元化等情況,中投公司進一步加強了風險管理體系建設,對風險管理職能進行整合,實現對市場風險、信用風險、集中度風險、流動性風險、操作風險等的統一管理,並對法律風險、聲譽風險等進行了更加嚴格的控制。
“從個案而言,做好盡職調查非常重要”,樓繼偉在接受媒體採訪時稱,“此外,與當地基金或者聯合投資人合作也是較好的風控舉措,他們在當地具備較爲熟悉的資源,或對某個專業及行業更有經驗,共同投資,分散投資風險。”