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要點:
1、供求缺口使無煙煤更具彈性。2004年-2011年,我國原煤產量的複合增速爲8.47%,而無煙煤產量的複合增速僅有3.04%,無煙煤產量增速遠低於原煤產量增速,預計十二五期間我國無煙煤產量僅能維持3%-4%的低速增長。而糧食產量的穩產增產,甲醇燃料的推廣,我國富煤貧油少氣的特點和無煙煤固定碳含量高、置換比高的優勢決定了十二五期間我國對無煙煤的需求還將繼續維持穩定增長。十二五期間,國內無煙煤的缺口將維持在1500萬噸左右,且由於採煤機械化率的提高,無煙塊煤的缺口將呈現快速擴大趨勢。儘管我國可以進口無煙煤,但我國無煙煤的主要進口國越南自身的煤炭需求也在快速增長,越南煤炭出口政策正不斷收緊,越南煤炭出口增長空間不大,未來甚至還可能出現下降趨勢。由於國家對稀缺煤種的保護和供給缺口的存在,我們認爲無煙煤尤其是無煙塊煤的價格將具備很大彈性。
2、無煙煤行業龍頭,內生增長有限。公司本部有六座礦井,合計產能2800萬噸,目前本部礦井正在進行技改的只有一個景福礦90萬噸工程,由於本部礦井產能已經接近滿產,所以未來繼續擴張的空間有限。而國陽天泰在翼城、平定、寧武和蒲縣的整合礦中除了平定三礦之外,其它礦井尚未取得營業執照,根據整合進度,我們預計上述三礦和榆樹坡礦將於2013年投產,而其它整合礦投產可能要到2014年以後。由於本部礦井增量有限,整合礦井產能不大且短期難以釋放產能,所以我們認爲公司內生增長有限。
3、資產注入潛力巨大,但信達問題短期難以解決。2011年陽煤集團煤炭產量5851.8萬噸,是僅次於同煤集團、焦煤集團、潞安集團的山西第四大煤炭集團。如果除去上市公司的產能,集團層面在產礦井的產能尚有2462萬噸,2008年-2011年集團煤炭產量分別是上市公司的2.1倍、2.07倍、2.04倍和2.12倍。而集團更是提出到“十二五”末期煤炭產能達到1.3億噸,實現“五年再造兩個陽煤”戰略目標。集團雄厚的實力爲上市公司後續資產注入提供了巨大的保障。但在陽煤集團的股權結構中,中國信達資產管理公司佔比40.22%,信達股權的存在是阻礙集團資產注入的關鍵因素,雖然在政府推進煤炭行業兼併重組和中國信達引入戰略投資者加快境外上市步伐的大背景下,信達股權問題有望加快解決進程,但這一問題短期內解決的可能性不大,所以受制於信達股權問題,集團資產在短期內實現整體上市的可能性不大。
4、給予公司“持有”評級。經過測算,我們預計陽泉煤業(600348) 2012-2014年的EPS分別爲:1.10元,1.21元,1.31元,對應的PE分別爲13X,12X,11X,與其它煤炭企業相比,公司的估值優勢並不明顯。儘管作爲無煙煤行業龍頭,公司應享有更高的估值溢價,但由於近期煤炭價格和煤炭行業景氣度大幅下滑,而公司自身內生性增長有限,受阻於信達股權問題集團資產短期也難以注入,所以我們暫時給予公司“持有”的投資評級。
5、主要風險提示:1、煤價繼續下跌;2、整合礦進展緩慢。
機構來源:聯訊證券