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做空中概股的食人鯊之一——香櫞研究機構,6月21日發佈了針對中國房地產開發商恆大的研究報告,儘管恆大地產全力闢謠,但公司股價依然坐上過山車。不僅僅是恆大,我們的很多公司、投資者,今後都將面臨西方投資者不同觀念的挑戰。
香櫞的研究報告之所以有這麼大的威懾力,源於在做空中概股中屢屢得手,與渾水等公司一道成爲披露造假借殼上市中概股的龍頭公司,發佈做空報告、沽空獲利,一條龍服務。據公開資料,2007年以來,香櫞先後對中國18家境外上市公司發出過賣空報告及質疑,已令7家上市企業被除牌,9家企業事後股價下跌超過九成。另一方面,中國的房地產市場正在經歷轉型寒流,加劇了投資者的風險意識。
拋開愛國不愛國,就商業論商業,如果恆大存在香櫞所指的問題,則未來將路途艱難;如果香櫞以臆測攪動市場,失去市場地位就是根本懲罰。事實上,香櫞合夥人萊福特的欺詐前科,以及美國期貨協會針對萊福特的處罰報告,就曾被媒體毫不留情地曝光於天下。我們沒必要對香櫞大肆進行道德層面的攻擊,做空機構是證券市場清道夫,自有其作用。
從做空中概股發展到今天做空恆大,顯示中國企業的發展模式、遊戲規則正在進行深層次的改變。做空機構盯住中國上市公司,恰好是中國企業優勝劣汰、重新整治遊戲規則的一大機會。除了IT業、教育業的陽光富翁之外,地產業、礦產業等領域的富翁在現階段走向陽光化,是轉型期改變生存模式的契機,以從政府手中獲得租金爲主、以資產套現爲主的企業壯大模式,正在走向一個懸崖邊緣。
中西方企業的發展路徑不同,中西方的會計原則也不同,消除誤會,必須逐漸陽光化、國際化。
西方投資者很難理解,短短十年時間,恆大就從只擁有一個金碧花園成長爲一個橫跨全國23個城市的全國地產品牌,2011年年報顯示已涉足103個城市,從地產到體育、文化、音樂等全方位發展的航母。所以,房地產企業,尤其需要改進核心財務數據,使其更透明、更容易辨識,讓香櫞等機構沒有下手的機會。
香櫞指出投資物業租金回報率偏低,一直是衡量商業地產泡沫的主要指標之一。香櫞指責恆大有意做高投資物業估值,如此一來可能增加資產而降低租金回報率。按照恆大地產在年報中的說法,對投資物業估值採用了三種方法。考慮到評估的複雜性,自持與出售的不同,以及不同週期的遞延,對恆大商業租金回報率做準確的評估非常困難,根據財務報表其預售項目等粗略數據做出評估是不可能的,香櫞一腳踩進了大泥塘,他們無法證明自己的指控有事實依據。
另一個核心來自於融資,是表外還是表內,成本是高是低,雙方爭論不休,甚至國內的專業人士對於信託的償還能力也莫衷一是。沒有爭論的是,關於信託的融資有必要從表外轉到表內以防止風險失控。在這方面,銀監會對於銀行已有嚴格要求。
據中國信託協會發布的數據,截至今年一季度,房地產信託餘額達6865.70億元。由於房地產信託期限多爲1至2年,房地產信託今年面臨集中兌付期。用益信託工作室統計數據顯示,三、四季度房地產信託的兌付數量是122個和145個,兌付規模分別是439.6億元和419.4億元,下半年將迎來今年房地產信託計劃集中到期兌付的高峯期。一些信託已經出現違約跡象,或提前接盤,或者尋找接盤下家。
香櫞報告以恆大與湖南雄震爲例,指出恆大彼時持有一家名叫“湖南雄震投資有限公司”(下稱湖南雄震)的子公司51%的股份;此外,恆大地產與湖南雄震另外49%股份持有者之間存在一份回購協議,回購協議約定恆大地產日後須以1900萬元的對價回購這49%股份。湖南雄震49%股權持有者其實是中融信託,在信託運行期間,恆大地產集團將其持有的湖南雄震51%股權質押給中融信託,若信託到期恆大地產未履行付款義務,則中融信託有權處置湖南雄震全部股權及資產。這是房地產信託中的常見手法,信託公司以此規避違約風險,即便出現問題也可以用資產抵債,以免血本無歸。
雖然恆大反駁,香櫞所提表外融資歪曲恆大的實際會計操作,恆大對於收購持有土地的公司,在財務報表中已進行合併,並將尚未支付的代價列爲收購土地的應付款項。但房地產公司是否將信託負債列入表內,或者全部列入表內,這些並非公開透明。信託是金融領域不太透明的一個過程,只有坐等風險出現,香櫞同樣無法證明恆大的表外負債數量。因此,中國機構與企業應該儘量將表外併入表內。
香櫞等做空機構不僅顯示了可怕的戰鬥力,以及可能的欺詐、隱性利益,同時也在印證中國公司發展路徑改革、信託、會計等制度改革的必要性。如果香櫞欺詐,恆大必然追究到底,但對誠實的做空者,沒必要一棍子打死,股指下跌,不是消滅清道夫的理由,而是我們應該趁此築好籬笆。
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