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華蘭生物(002007) :老驥伏櫪志在千里
華蘭生物是國內領先的生物製品企業,血製品和疫苗分別佔其收入的78%和22%。2011年8月貴州漿站關閉令華蘭損失了55%的漿源,但鑑於重慶血製品廠的投產和部分原有漿站的增長,其2012年投漿量有望與去年持平。同時,血製品產品結構的優化令其毛利率領先同業。
疫苗業務受限於新產品匱乏和較弱的銷售能力,增長趨緩。我們首次覆蓋華蘭生物,給予落後大市評級,預計公司2011-2014年淨利潤複合增長率爲11%,2013年市盈率仍高踞29倍。
我們按貼現現金流估值法確定目標價24元(人民幣,下同),隱含1%的上行空間。
血製品—福禍相倚
由於供不應求,血製品行業景氣度持續高漲。作爲血製品龍頭企業,貴州大部分漿站的突然關停令華蘭生物的投漿量損失55%,但重慶血製品公司今年及時通過GMP認證使其投漿量有望與去年持平。我們預計重慶約有存漿200噸,反映了2012年能夠貢獻的漿量。
進口白蛋白的衝擊已經開始顯現,公司白蛋白(佔收入35%)出廠價略有鬆動(下行幅度<;5%),但靜丙與其他小製品(佔收入42%)仍然供不應求,價格應該有進一步上調的可能,血製品產品結構的轉型使華蘭仍能保持領先同業的毛利率水平。
疫苗—無近憂有遠慮
2011年華蘭生物的疫苗產品線中新增了漢遜乙肝疫苗和小兒流感疫苗,截止2011年12月,首年的同類產品批簽發佔有率達到26%和17%。但從現有的產品研發梯隊來看,2013年開始華蘭將面臨新產品的斷檔,而其現有疫苗品種也將面臨越來越多的競爭。鑑於公司仍手握近10億現金,不排除通過收購來補充疫苗新品種的可能。公司的疫苗銷售仍然依賴於代理銷售模式,這也是未來值得提高的短板。我們預計其2011-2014年疫苗收入複合增長率爲12%。
志在千里—橫跨生物領域
華蘭生物血製品業務的受挫,讓投資者看到了依賴血漿源增長的不確定性。按照國際血液巨頭百特(Baxter)的發展軌跡來看,血製品企業的業務拓展將會是生物技術藥物和與血液相關疾病的醫療服務。仍高度依賴於血製品業務的華蘭生物具備在河南省擴展漿源的潛力,但打破業績增長受限於漿源的困境,需要華蘭生物開拓生物領域的其他業務。作爲唯一一家主動拓展到疫苗領域的血製品企業,華蘭的疫苗產品上市後市值增長接近100%,我們認爲隨着其新業務的不斷拓展,華蘭生物具有成爲“中國百特”的潛力。
估值仍高,增速放緩,難言買入
華蘭生物市盈率(一年期動態市盈率28倍)與市淨率(4.5倍)均接近5年新低,但未來兩年可以預見的盈利增速放緩,令其短期估值水平仍然難以迅速恢復。我們預測其2011-2014年收入複合增長率爲7%,淨利潤複合增長率爲11%。由於盈利增速的一次性波動干擾,我們首次覆蓋該股,選用貼現現金流估值法對華蘭生物進行估值,得出目標價爲24元,給予落後大市評級,建議投資者等待更好的買入時機。(財富里昂周恩旭)
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