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投資邏輯
速凍行業處於朝陽階段階段保障公司長期增長,但短期收入/利潤增長承壓。速凍食品的行業空間在於我國人均佔有水平具有提升潛力,且食品預製品品品種較(如速凍米麪食品整個品類都發展贏弱);前者的增長主要來自於渠道(冷鏈)向下延伸,而後者則主要來自於競爭壓力及品牌活化壓力,同時,業務市場的開發在中國也處於初級階段。食品安全事件和消費疲弱導致短期增長承壓,我們預計短期2012年下半年纔有望迎來收入增長的拐點。
主要原材料價格下行使短期毛利率見底,渠道體系決定毛利率中樞。我們在報告中對公司主要原材料的成本彈性進行了測算,由於投產率提高,以及主要原材料豬肉和糯米價格趨勢向下,我們判斷公司毛利率已在2011年4季度到達地點,未來仍將維持在30%以上的位置。毛利率中樞的主要波動來源在於渠道體系,即經銷和直銷的佔比,但由於公司管理效率提升明顯,費用率保持穩定,且經銷和直銷的費用分配模式不同,淨利率將維持在穩定水平。
產能有支持,業務客戶的開發以及渠道下沉或成未來看點。三全食品(002216)的產能長期不足制約在業務市場和三四線市場的發展,隨着產能擴大,產能與在需求之間的調配會更加合理。中國速凍產品的業務市場佔比低於10%,速凍食品未在餐飲企業獲得應有的位置,隨着未來人工成本上升以及食品安全要求提高,知名速凍企業進入業務市場是必然趨勢。另外,由於中國的物流和冷鏈還在發展階段,三四級城市和縣鄉的速凍食品消費需求未得到滿足,隨着公司物流組織能力的加強,渠道下沉的速度能進一步提升。
投資建議
下調公司2012E-2014E的收入預測至32.91億、45.47億、60.97億,同比增長25.29%、38.17%、34.1%,淨利潤分別達到1.67億、2.19億、2.92億,同比增長21.05%、31.30%、33.42%。2012E-2014E實現EPS0.83元、1.089元、1.454元,目標價29.4,增持評級。
估值
公司未來6-12個月的目標價至29.4元,相當於27x13EPE。
風險
宏觀經濟進一步下行;食品安全政策非常規調整或細化的風險。
機構來源:國金證券
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