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對於經濟和市場來說,2011年並非是一個好的年景。中國經濟運行在一個要素變化引發的增長形態的重大轉折之中,我們在年初就已經看到週期復辟所帶來的些許繁榮,實際上意味着週期彈性不足的階段已經悄然來臨,而這種週期彈性的不足主要來自於中國經濟工業化進程、要素結構以及在全球經濟“新常態”等多重的衝擊。2011年是中國經濟已經運行在一個增長中樞下移的階段,而且這個階段可能還只是一個開始而已。
如果說康德拉季耶夫週期更多帶來的是基本面的約束,那國際貨幣體系及美元匯率的變化更多的會帶來金融穩定的影響。從目前的狀況看,美元存在升值的可能性。一方面是美國經濟的彈性相對更好,經濟增長的基本面相對與歐洲和日本等也更好;另一方面美元資產受歡迎,資本回流美國趨勢明顯,美國私人部門去槓桿較爲充分,使得美國經濟體彈性相對較好,美國的經濟在2012年相對預期而言可能沒有那麼悲觀。特別是其居民部門去槓桿已經持續較長時間,消費和 信貸的復甦可能有利於美國消費部門的復甦以及房地產建築週期的復甦。雖然消費和地產的復甦是緩慢的,但整體仍然有利於美國經濟的穩固和彈性的發揮。在這個基本面支撐下,美元或出現相對明顯的升值趨勢。
美元升值可能會導致全球流動性的變化。一方面,美元資產將更加受歡迎,爲此資金迴流美國的趨勢可能更加明顯,這對於歐洲和中國來說都會存在一個資本流出的可能性。另一方面,與美元相關性較強的金融市場可能承受一定的壓力,比如大宗商品市場,特別是基本金屬、原材料市場等。當然,黃金、糧食以及原油可能更多會受風險規避、真實供需和國際政治博弈等決定,價格下跌的空間不大,甚至會有所上行。而中東的伊朗或將是明年的又一隻黑天鵝。
對於中國而言,如果國際資本回流形成一個趨勢,那相當於人民幣資產要遭到國際資本的拋售,中國的金融風險無疑是在上升的,比如全球最大的私人股權投資基金—黑石基金拋售其在上海投資的商業地產。同時,我們也可以看出,人民幣升值的趨勢已經放緩,特別是NDF市場,未來一年人民幣基本沒有升值預期甚至略有貶值預期。國際資本回流對於人民幣資產,包括房地產、股票、 債券、礦產以及藝術品等都會是一個潛在的衝擊。這對於中國經濟增長中樞下移會是一個潛在的金融風險。
對於資本市場而言,流動性是非常重要的變量,甚至是一個內生變量。在流動性的資產配置中,商品市場、房地產市場和資本市場等是最重要的配置標的。商品市場作爲一個與總需求極爲相關的實體市場,更多受制於經濟基本面特別是總需求水平。房地產市場對中國而言是一個特殊的市場,不僅是一個與居住需求相關的實體市場,還是一個與投資甚至投機需求相關的資本市場,最後可能還是一個奢侈品市場。更重要的是,房地產市場有一個最大的參與者,那就是政府。在目前情況下,商品市場和房地產市場都是一個彈性相對較差的市場。
資本市場是流動性相對彈性較大的市場,但是中國的資本市場具有不對稱性的特徵,即對流動性緊縮的反應程度一般要大於對流動性放鬆的反應程度。而目前中國的流動性狀況卻是不令人樂觀的。比如外匯佔款及其帶來的基礎貨幣的釋放,似乎已經出現了實質性逆轉。中國的資本市場是否對此進行反應,甚至是過度反應,這或許就是我們正在經歷的。
從中國目前經濟發展的現實看,經濟增長有所下滑,但通貨膨脹水平相對較高,出現了一個所謂的“準滯脹”的特徵,當然也可以看作是經濟在增長中樞下移過程中的經濟表現,在這個狀態中,貨幣政策實際上面臨着兩難的抉擇,一方面要對衝經濟下滑帶來的產出下降和失業提高的風險,另一方面要兼顧物價的穩定和金融的風險。爲此,貨幣政策很難在短期內出現實質性、方向性改變,仍然以穩健爲主。
對於國內的流動性來說,整體將處於一個緊縮與微調的動態平衡之中。由於物價仍然相對較高,同時,房地產泡沫也十分明顯,貨幣政策出現實質性放鬆的可能性並不大。這就決定了2012年流動性整體仍然是相對穩健或偏緊的格局。但是,宏觀調控已經出現預調和微調的趨勢,貨幣政策也將做出預調和微調的安排,相對2011年的緊縮高峯而言,2012年的流動性相對向好。
中國經濟目前最大的一個特徵就是經濟增長中樞的下移,根據歷史的研究,中國經濟增長中樞下移可能是一個時間換空間的過程,下調幅度相對有限,而調整時間可能略長。如果以2010年1季度作爲經濟增長中樞下移的時點,歷史經驗表明這個過程大致是6-7個季度左右,那目前就應該是增長中樞下移的尾聲。但從經濟產出的調整幅度看,顯然中國的經濟產出低點還沒有到來,中國經濟增長僅下跌了不到2個百分點,而歷史經驗則多是超過8個百分點。中國經濟產出除非發生系統性風險,否則中國的經濟產出不可能短期內下跌8個百分點。這可能與中國強政府、弱市場的體系相關,政府以強力的調控報保證經濟穩步回落到新的均衡水平,而不是超調之後在回升。
從週期的角度看,目前是一個短週期向下、中週期處在過渡階段的情形。短週期大致在2012年中期達到底部,而作爲主導未來經濟趨勢的一個週期力量,中週期則是一個沒有趨勢的階段,那意味着中國未來1年多內沒有明顯的主導趨勢力量,經濟相對比較平淡,這決定了2012年的市場沒有趨勢性的機會。即使在2012年年中,短週期達到底部,在底部停留時間比較短,能夠激發出一定的週期彈性,同時,政策和流動性的放鬆也有利於週期彈性的反彈,但這個短週期彈性受中週期平淡的影響也將比較有限,爲此,2012年市場的高度將也是有限的。
由於明年的市場可能是一個沒有趨勢的行情,擇時在投資策略上就顯得非常重要。目前,從市場的預期看,基本是認爲一季度可能隨着政策的放鬆,市場對政策的彈性有所反應,同時由於近期的下跌使得估值水平降低,也會有估值修復的情況。二季度經濟逐步探底,利潤情況不妙,上市企業的年報和季報可能比預期的更差,爲此市場可能會有一個明顯下跌的過程。三季度隨着週期底部的出現和週期彈性的恢復,以及估值修復行情的展開,市場可能會有所轉好,並持續到四季度。
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