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不看增量看存量
我們認為,之前行業快速發展是一個“餅變大”的年代,現在即使餅還在擴張,但“分餅”的重要性日趨顯著。我們認為,海寧皮城(002344)的外擴本質上是在幫助生產企業建立渠道,與廠商共同分享渠道商的原有利潤。12月初公司聲明,稱近期發現個別開發商冒用“海寧皮革城”的名義進行招商和經營活動,公司保留依法追究相關法律責任的權利。我們認為,這從側面說明了公司的品牌效應,未來擴張空間較大。
收租模式穿越周期
我們認為,公司收租模式本身就包含了穿越周期的性質。例如四期裘皮城一次性簽訂五年租約,我們預計其租金收入未來兩年佔市場經營收入25-35%左右,且租金價格高於一期二期三到五倍不等,將給業績帶來一定的穩定性。
內增外擴良性循環
我們認為,海寧皮城站在皮革廠商角度思考問題,在本地積極處理廠商原料和品牌難題,在外擴中幫助解決渠道問題。我們相信,內增產生集群效應,外擴形成示范效應,內增外擴將形成良性循環。
估值:維持“買入”評級,重申目標價35.00元
我們維持對公司2011/12/13年EPS為0.90/1.22/1.65元的預測,維持我們的目標價35元和買入評級不變。目標價基於瑞銀VCAM工具進行DCF貼現得出,WACC假設為8.0%。該目標價對應2012年約29倍市盈率。