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我們在9月15日的深度報告《師『伊』長技,以自強——日本制藥企業發展模式對A股醫藥板塊的啟示》中指出:恆瑞醫藥目前的發展路徑與日本企業的成長路徑有著異曲同工之妙,她正處在日本制藥企業80年代的價值鏈上,她正重演著日本企業當年崛起的歷史,未來隨著企業國際化進程的深入,Me-too類藥物成功上市,有望再次實現高速成長,成為中國的『武田』或『山之內』,長期給與推薦的評級。
成長性依然良好。今年前三季度,公司銷售收入33.22億元,同比增長18%。結合樣本醫院數據我們預測:今年公司營業收入約為44億元,同比增長17.5%。其中:腫瘤藥23億,同比增長11%,腫瘤藥佔營業收入的比重約為53%;手術用藥接近10個億,同比增長近50%;造影劑受制於產能瓶頸,收入約為2個億;心血管用藥3個多億,增長較快;電解質輸液是公司獨家產品,主要用於手術後給藥,目前已經進入醫保,收入2個多億;抗生素3-4億元。雖然公司收入基數較大,但新業務領域如手術用藥、心血管用藥等領域的快速增長,腫瘤藥物在營業收入的佔比逐年降低,從而減小了對腫瘤藥物的依賴,公司成長趨勢依舊不減。
明年業績有望更樂觀。展望明年,公司經營情況可能更為樂觀。1)腫瘤藥業務新產品放量。新產品替加氟和培門冬?臨床推廣順利,明年有望放量,都將成為過億的大品種,老產品艾素、艾恆等平穩增長;2)手術用藥延續高增長。隨著主導產品七氟烷、順阿曲庫銨、右美托咪定等臨床推廣的深入和下沈,手術用藥有望繼續保持50%左右的增長。3)造影劑解決產能瓶頸。造影劑受益於類似心髒支架手術等介入式治療的普及,行業快速增長。目前公司產能瓶頸已基本解決,明年有望翻倍增長,收入達到4個多億;4)電解質輸液放量。電解質輸液主要用於術後給藥,給手術病人補充鉀、鈉等營養物質,維持體內電解質平衡,這與公司的手術用藥形成很好的互補,有利於臨床推廣。目前電解質輸液是公司獨家產品,已進入醫保目錄,明年有望翻倍增長,銷售收入超過4個億。隨著公司多個用藥領域的開花結果,明年的業績或將更為樂觀,未來高增長有望延續。
阿帕替尼明年有望上市。阿帕替尼是第一個應用於胃癌的靶向藥物,目前肺癌三期臨床進展順利,年底有望結束。如果能通過三期臨床,明年一季度可以申報生產,下半年有望上市;此外,阿帕替尼肝癌和三陰性乳腺癌的適應癥也已經進入三期臨床,胃癌適應癥進入了二期臨床,公司已經申請了審批的綠色通道。此外,法米替尼是第一個應用於腎癌的靶向藥物,目前正在一期臨床,新的適應癥如前列腺癌和膀胱癌正在申請之中。
我們認為,替尼類分子靶向藥物(酪氨酸激?抑制劑)療效確切,副作用小,是目前治療腫瘤藥的方向。
諾華公司的格列衛(伊馬替尼),用於治療白血病,2010年銷售收入達到43億美元,是藥品市場的超級重磅炸彈。我們看好阿帕替尼和法米替尼在國內巨大的市場潛力,如果未來成功上市,單品有望成為過10億的重磅產品。
國際化進程穩步推進。1)抗糖尿病新藥瑞格列汀美國一期臨床已經完成,國內今年上半年已經進入二期階段,如果臨床效果顯著,瑞格列汀將美國將開展二期臨床研究;2)伊立替康注射劑質量層面已經通過FDA認證,明年1季度有望拿到ANDA文號;3)奧沙利鉑等多個產品已經申報了歐盟CEP認證。公司規劃除了抗腫瘤用藥,未來造影劑、手術用藥等都將進行規范市場認證。我們認為,制劑出口規范市場是國家重點鼓勵的方向,恆瑞醫藥作為標杆企業正在努力嘗試,如果進展順利,不僅可以將產品成功銷往海外,豐富公司的利潤來源,也可以提高公司產品的知名度,為未來產品定價和地方招標贏得積極的政策支持。
積極進入生物藥領域。毫無疑問,恆瑞是化學藥領域首屈一指的標杆企業,然而在生物藥方面優勢並不明顯。因此,從去年開始,公司加大了生物藥領域的投入,積極進入這個朝陽行業。目前,公司生物領域團隊約160名員工,累計投入超過1個億,研發方向有目前比較熱門的單抗、蛋白類藥物,發酵產品等。其中,產品粒細胞集落刺激因子已經進入二期臨床。
仿制與創新並重的戰略。公司前幾年在戰略上主要是以創新藥為主,這幾年也取得了一些突破,如艾瑞昔布已經上市,但近期公司也在反思之前的研發戰略,認為仿制不能丟,未來的發展戰略將是研發和仿制並重。公司的仿制並不是定位低水平的重復,而是充分利用研發實力,走差異化的道路,在仿制國外的基礎上也有所創造,做高端的仿制。因此,未來公司在仿制藥這塊提出要做品牌仿制和高端仿制。所謂高端仿制,除了化合物的仿制,有新型制劑,即在劑型上做一些改造,使得用藥更方便,生物利用度也有所提高,或者在生產工藝做一些創新,甚至申報工藝專利等。這樣也可以提昇公司產品的技術含量,增強競爭力。公司希望未來能夠在仿制藥領域有一個良性的發展,創新藥則每1-2年推出一個新的品種。
超群的研發,出色的營銷——成功的保障。我們認為:超群的研發,使恆瑞走上了差異化道路;出色的營銷,使恆瑞走成了差異化的道路,二者都是恆瑞制勝的法寶。公司每年研發投入約佔銷售收入的8%,2010年高達2.8億元。目前公司擁有研發人員超過1000人,主要分布在上海、 連雲港(601008) 、成都以及醫院臨床工作,美國恆瑞還有數十人。公司主要有兩個銷售團隊:一個是主要以腫瘤藥銷售為主,有近3000人,另一個是2005年組建的手術用藥銷售團隊,大概500多人。
盈利預測。維持此前的盈利預測,2011-2013年的EPS分別為:0.82、1.02和1.24元。我們認為,在腫瘤藥領域,2009年起,公司市場份額已經做到了國內第一;在手術用藥領域,公司經過短短幾年的努力,市場份額年名列第二,僅次於外企阿斯利康,明年有望位居榜首。而現在造影劑領域的進口替代正在悄然進行。此外,公司創新藥也陸續進入收獲期,艾瑞昔布、阿帕替尼等都有望成為推動業績增長的源泉。
恆瑞醫藥——這樣化學藥的標杆,成長企業的典范,可以給與更高的溢價。
投資建議:我們認為,從發展模式來看,恆瑞醫藥目前的發展路徑與日本企業當年的成長路徑有著異曲同工之妙,她正處在日本制藥企業80年代的價值鏈上,正在重演著日本企業當年崛起的歷史,未來隨著企業國際化進程的深入,Me-too類藥物成功上市,很可能再次實現高速成長,成為中國的『武田』或『山之內』,長期給與推薦的評級。
風險因素。新藥研發有一定的不確定性;創新藥的銷售低於市場預期。
機構來源:興業證券