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9月21日,本已風聲鶴唳的企業債市場再掀波瀾,此前一直在103元以上價位運行的09江陰債(122942)尾盤突然被一筆賣單打壓到90元,暴跌13.04%。儘管當日成交量僅爲5手,但絕對成交價格的崩塌直接導致稅後到期收益率單日跳漲大約300個基點。以該券種6.9%的票面利率計算,這一天的跌幅幾乎抹殺了兩年的利息收益,不禁令人慨嘆“債券市場也會死人的”!
當晚,招商基金髮布公告稱,“旗下部分基金所持有的09江陰債於2011年9月21日交易不活躍,交易所收盤價格嚴重偏離公允價值。本公司決定於2011年9月21日對旗下基金持有的09江陰債按照該債券在交易所市場剔除異常交易後的價格予以估值。”
儘管招商基金的公告中並未詳細說明其所謂的“公允價值”具體是多少,但是從該券種前日收盤價格103.5元來看,招商基金口中的“公允價值”應在此價格附近,對應稅後到期收益率約在6%左右。但分析後不難發現,09江陰債的收盤價格與其說是“嚴重偏離”公允價值,倒不如說是“遠遠低於”招商基金的購入成本價格和其自我標準下的“公允價值”。而在計算基金淨值時,忽視市場到期收益率情況,仍然以自我標準下的“公允價值”作爲計算依據,實在有些自欺欺人、掩耳盜鈴,並且涉嫌誤導基金持有人。
因爲在09江陰債價格暴跌13個百分點之後,導致其稅後收益率跳升至8.02%,相比其他同級別(AA及AA+)債券來說至少談不上“嚴重偏離”。以9月22日收盤時各債券的統計數據,10華靖債到期收益率爲7.95%、11渝津債到期收益率爲7.84%,此外到期收益率高於7.5%的券種更是多達16只,那麼即便說09江陰債到期收益率較市場平均水平有所偏離,也只能說是“偏高”而非“嚴重偏離”,與暴跌前不足6%的稅後到期收益率相比,暴跌後的價格反倒更加貼近市場的平均水平。那麼招商基金有什麼理由自信心膨脹地說“市場錯了”,並且拒絕接受市場價格作爲淨值計算標準呢?
從近段時期債券市場運行情況來看,但凡出現在流動性困擾下導致到期收益率遠高於同類、同級別券種的情況時,通常會在次日通過債券交易價格的迅速回升予以糾正(參見本欄上期文章)。但09江陰債卻未能走出類似走勢,9月22日星期四,09江陰債上午僅小幅上漲了3%左右,午後被一筆幾萬元的買單瞬間拉高至103.5元,但是僅保持了5分鐘左右的時間,旋即又被打壓至93元以下的價位並保持至終盤。這意味着雖然前日出現了超過13個百分點的驟跌,但事實上並未遠離該券種的內在價值,因此市場認爲沒有價格修正的必要。
事實上,債券市場到期收益率相比受到央行嚴格管控的貸款利率來說,能夠更真實地反映市場資金成本和違約成本,也即真實利率情況。目前資金的真實利率情況到底如何?銀行貸款利率已然失去了參考價值,因爲無論是企業還是個人,都很難以這個利率水平獲得銀行貸款,這一點從高達百分之五六十的民間信貸利率便可見一斑。真實利率在過去幾個月中快速攀升,這勢必會體現到債券及其到期收益率水平上,從這個角度來看,此前已經重倉債券的基金,承受虧損亦是理所當然的。
綜合上述分析不難得出結論,在手持券種價格出現大幅下跌的時候,招商基金無視市場的運行規律和賬面虧損的現實,通過修改記賬標準來操縱基金淨值,這與次貸危機爆發前,華爾街投行依照自我標準計算次貸垃圾公允價值的做法又有何本質不同呢?這對於基金持有人來說沒有任何意義,因爲當你想以自行制定的標準計算下“公允價值”對外出售這些債券時,根本無法找到對手方,一旦遭遇基金持有人大額贖回而不得不變賣手中債券換取現金的時候,這個自欺欺人的計算標準必將如皇帝的新衣一般,令基金管理人尷尬不已。
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