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交銀國際何志忠
行業目前估值已偏離歷史平均值,越趨接近2008年下半年的低位。受銷售疲弱、發展商財政緊絀和股市調整等懮慮所拖累,行業的估值快速下滑。股價對資產淨值的折讓(即行業估值)已由歷史平均的35%擴闊至61%,逐漸迫近2008年下半年行業最低點的74%。我們認為樓價下跌、旺季的銷售增長受限購令影響而較預期低、銀行持續收緊貸款政策是投資者主要的懮慮。
發展商要達成銷售目標,加上限購令的影響(一線城市尤甚),降價是無可避免的。正如我們9月15日的報告所指,市場的降價壓力越來越大,尤其是落後於銷售目標進度的發展商。我們覆蓋的8家公司中,每月的平均合約銷售收入須增加120%纔能達到全年銷售目標。因此,我們認為發展商有大機會下調售價至少10-15%。受限購令影響,降價亦未能刺激需求,因此我們相信一線城市的情況將更壞。
我們將平均目標價對資產淨值的折讓由32%擴闊至55%。我們相信目前的合理估值應處於歷史平均值和08年下半年的低位之間,原因是﹕1)上市發展商的短期破產風險不如08年下半年般嚴重;及2)我們認為,相對於08年下半年的恐慌情況而言,當樓價調整至若乾水平,樓市可獲得支持。因此,我們將平均目標價對資產淨值的折讓由32%擴闊至55%,並假設發展商將下調銷售價格5-20%,其中一線城市的降幅較大。
世茂房地產和SOHO中國為我們的首選。根據上述的新假設,我們調整個別公司的投資評級,如下圖所示。在我們覆蓋的公司中,世茂房地產(813.HK)和SOHO中國(410.HK)為我們的首選,原因是﹕1)世茂房地產的合約銷售或會增長;及2) SOHO中國擁有高利潤率的項目及強勁的現金狀況,股價具防御能力。富力地產 (2777.HK)和綠城中國 (3900.HK)的表現則為最弱,原因是﹕1)資本負債率高;2)調低我們的每股股息及股息率預測;及3)達至銷售目標的可能性降低。
我們相信政府放寬政策將是短期的催化劑。