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中信銀行
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) (中信)現價位於一年預期市賬率0.9倍,處於H股全國性銀行中的估值低端,或接近其2008年下半年全球金融危機時的估值低谷。現價相等於12年度市盈率5.9倍及平均資產回報率16.5%。根據戈登增長模型所作的目標價為5.56港元,相等於12年度市盈率6.9倍及市賬率1.1倍,估值不算昂貴。由於目標價距現價的上昇空間為17.1%,我們決定將評級調昇至買入。
中信的LGFV貸款無需額外減值准備。LGFV貸款(地方政府融資平臺類貸款)從10年度末的1,373億元人民幣縮減至11年度首季末的1,046億元人民幣,同期佔總貸款的比重從10.9%降至8.1%。管理層先前表示LGFV貸款的不良比率為零。根據今年首季末開始生效的LGFV貸款風險權重計算辦法,在未加入市場風險調整的額外風險加權資產相對較低時,中信無需進行額外減值准備。
6月24日宣布的260億元人民幣配股融資計劃應已在股價中反映。H股認購價為4.01港元,較公告前一個交易日的收市價折讓18.3%。公告消除了該行的主要不確定因素。兩大主要股東的高持股比例有利配股的順利進行。
低端估值已反映不利因素。中信的融資成本高於同行。中信於10年度末和11年度首季末時的貸存比率分別為73.0%和72.1%,均接近監管上限,故該行或將放緩貸款資產的增長步伐。成本收入比較低,亦即意味著進一步下跌空間有限。存款准備金率屢次上調,令中信可貸出的流動資金受到限制,因而對該行構成負面影響。由於貸款損失准備金率遠遠低於2016年底前需達到2.5%的未來要求,我們預期2010-13貸款減值准備將大幅增加。不過,最近該股估值處於行業低端,應已反映了這些負面因素。
調昇至買入評級。按戈登增長模型所作的目標價為5.56港元,相等於12年度市盈率6.9倍、市賬率1.1倍和10-13年度市盈增長率0.7倍,距現價有17.1%的上昇空間。基於如下預期:(1)最近估值處於H股全國性銀行的低端;(2)在不良情景下的估值為H股全國性銀行同業中最低;及(3)在完成260億元人民幣的配股計劃後,即便在不良情況下亦無需進行股權或次級債融資。因此,我們將評級從觀望調昇至買入,但將目標價從5.85港元略調低至5.56港元。