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所謂流動性困局是指貨幣當局在調控流動性時面臨的一種困難局面,即通過貨幣政策常規工具難以或無法實現預期目標。流動性困局分爲流動性過剩困局和流動性不足困局。前者是指,當流動性過剩時,貨幣當局希望收縮流動性,採取強有力的措施,如多次上調存款準備金率、多次上調利率或頻繁地在公開市場賣出證券,但流動性仍然過剩,難以或無法實現貨幣當局收縮流動性的預期目標。後者是指,當流動性不足時,貨幣當局希望投放流動性,採取強有力的措施,如多次下調存款準備金率、多次下調利率或頻繁地在公開市場買入證券,但流動性仍然不足,難以或無法實現貨幣當局投放流動性的預期目標。中國當前面臨的是流動性過剩困局。
貨幣政策最終目標的硬約束:出現流動性過剩的內在機制
自2002年國際範圍內形成人民幣升值預期以來,中國始終面臨流動性過剩困局。根據中國人民銀行公佈的統計數據,我國廣義貨幣供應量(M2)在2001年3月爲136915億元,2011年3月爲758130億元,年平均複合增長率約爲18.67%。這兩年,爲了防止流動性氾濫,我國貨幣當局採取了多項措施,主要包括:實行信貸額度管理和指標控制,嚴控信貸閘門;存款準備金率上調到前所未有的高位水平(目前爲20.5%);發行了大量央行票據,對衝外匯佔款投放的貨幣;多次上調商業銀行存貸款基準利率。然而,令貨幣當局棘手的是,當前我國依然存在流動性過剩問題。
中國流動性過剩困局是多種因素綜合影響而形成的。自1978年改革開放以來,我國經濟高速增長32年,國內生產總值實際年均增長率高達10%。經濟的高速增長,大大提升了我國的綜合國力。在20世紀最後20年,特別是80年代,由於匯率形成機制等多方面原因,使得人民幣處於高估狀態,人民幣有貶值傾向。然而,進入21世紀之後,特別是2002年以來,國際市場對人民幣形成強烈的升值預期,加上10餘年中國國際收支持續雙順差,致使外匯儲備快速增加。統計資料表明,我國自2006年10月外匯儲備突破1萬億美元,到2009年6月外匯儲備突破2萬億美元,用了不到3年時間;而外匯儲備從2萬億美元增至3萬億美元,用了不到2年時間。
我國貨幣當局制定和實施貨幣政策的最終目標,即維持幣值的穩定並以此促進經濟增長成爲我國貨幣當局行爲的硬約束。在人民幣升值預期和外部資本不斷涌入的條件下,爲了維持人民幣幣值穩定(包括對內價值的穩定即物價穩定和對外價值的穩定即匯率穩定),我國貨幣當局一方面必須在外匯市場上進行操作,主動買入外匯,投放人民幣;另一方面又必須通過沖銷手段對衝購買外匯而投放的人民幣,比如,回收再貸款、發行央行票據、上調準備金率,以避免流動性過多投放,造成通貨膨脹。這種應對辦法形成的結果是,我國貨幣當局投放貨幣的主要渠道不再是國內信用,比如向商業銀行發放再貸款、在公開市場上購買國債,而是外匯佔款,即通過購買外匯投放人民幣。上述硬約束導致我國貨幣當局發行貨幣缺乏獨立性,在投放貨幣方面,存在外匯佔款取代國內信用的危險。數據表明,截至2010年底,我國貨幣當局總資產爲259275億元,其中,外匯206767億元,佔總資產的比例爲80%。這意味着我國貨幣當局通過外匯佔款投放貨幣的比例高達80%。我國貨幣政策最終目標的多重性和矛盾統一性,直接對貨幣當局制定和實施貨幣政策的效果形成嚴峻挑戰,貨幣當局常常顧此失彼,難以把握貨幣政策的度與量,政策效果難以令人滿意。
通過以上分析,不難發現,我國流動性過剩困局是經濟高速增長、經濟高度外向性、人民幣升值預期、貨幣政策最終目標的硬約束等多種因素綜合形成的。其中,經濟高速增長、經濟高度外向性是根本原因和前提條件,人民幣升值預期發揮了推波助瀾的效果,而貨幣政策最終目標的硬約束是出現流動性過剩的內在機制。
優化系統性措施標本兼治困局
破解流動性過剩困局是一個牽一髮而動全身的系統工程,要堅持通盤考慮、標本兼治的原則。
首先,在保持經濟穩定發展的前提下,轉變發展方式,擴大內需,降低經濟增長的外部依賴性。30多年來,出口對我國經濟增長的貢獻功不可沒。但過分地憑藉低價格、低附加值、高能耗等所謂的比較優勢推動出口,進而拉動經濟增長,不但使得國民不能充分享有經濟增長的豐碩成果,而且給中國經濟發展質量和持續性帶來負面影響。從長遠而言,要轉變經濟發展方式,有效擴大內需,通過內需拉動經濟增長,降低經濟增長對外部需求的依賴程度,這將緩解因貿易順差而產生的外匯供給過多問題,有利於從根本上解決流動性過剩困局。
其次,重新修訂我國貨幣政策的最終目標。我國現行的貨幣政策最終目標是保持貨幣幣值的穩定,並以此促進經濟增長,這是由1995年頒佈的《中華人民共和國中國人民銀行法》確定的。該目標實際上包括物價穩定、匯率穩定和經濟增長三個子目標,而這三者之間存在多重矛盾。在人民幣面臨升值壓力的條件下,物價穩定和匯率穩定之間的內在矛盾成爲最主要矛盾,這正是形成我國當前流動性過剩困局的直接原因。隨着我國經濟金融不斷髮展,很多情況發生了變化,現在應該從理論和實證兩個角度,研究和分析現行貨幣政策最終目標是否合適,貨幣政策調控範圍到底應該有多大,現在是否有條件放棄匯率穩定的目標等問題。
再次,要進一步推進匯率形成機制改革,增強人民幣匯率的彈性。目前,我國實行的是參考一籃子貨幣、以市場供求關係爲基礎、有管理的浮動匯率制度,美元兌人民幣匯率每日波動不能超過中國人民銀行公佈的當日中間價上下0.5%。我國匯率體制改革堅持主動性、漸進性和可控性原則,目標是實現以市場供求關係爲基礎、有管理的浮動匯率制度。但是,實際執行的情況過於保守,人民幣匯率的彈性還不夠高。當前,在外匯儲備高達3萬億美元這種雄厚實力和堅強後盾的支撐下,可以適當放寬人民幣匯率波動範圍,貨幣當局對維持匯率穩定的承諾可以適當放鬆,使人民幣匯率能更好地反映外匯市場的供求狀況,扭轉本幣升值一定會導致出口下滑、進而經濟下滑的傳統觀念。
最後,逐步推進人民幣國際化,使人民幣在中外經貿往來、資本跨境流動中扮演結算貨幣的角色。通過與周邊區域以及與我國經貿往來密切的國家和地區之間建立本幣支付結算機制,增強人民幣在區域和雙邊經貿往來中的國際地位,逐步實現人民幣區域化,爲最終實現人民幣國際化創造條件並提供經驗。推進人民幣國際化,可以較好地規避使用美元、歐元等國外貨幣結算時所面臨的匯率風險,並減少外匯供給壓力,緩解當前流動性過剩困局。
除了採取上述措施之外,當前仍然需要通過上調存款準備金率、公開市場沖銷、發行央行票據等手段儘可能地緩解流動性過剩問題。(張偉)
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