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週一滬深兩市開門紅,滬指輕鬆突破3000點大關,不過此後股指衝高回落,3000點也得而復失。那麼緣何衝高行情會戛然而止?3000點是頂還是新起點?
5月份起資金面趨緊 央行論文透露存準率上限爲23%春節後的兩個月,市場雖然沒有出現很多人預期的那種大漲,但是始終保持了較高的活躍度,並屢次出現衝擊3000點重要關口的舉動。原因之一,即是今年前四個月的央行公開市場到期資金量巨大,人們因此感到資金並沒有那麼緊,市場也獲得了難得的做多動能。
這種"不緊"的局面會持續下去嗎?
答案有些悲觀。從春節前開始,央行連續16周在公開市場進行了累計1.16萬億元的貨幣淨投放,加上公開市場到期資金本來就很大,市場出現了流動性比較充裕的局面,但淨投放在3月4日後戛然而止。之後三週,央行在公開市場均實施了淨回籠,並在兩會結束後立刻上調了存準率至歷史新高20%。上週,更是提前於週三實現了當周的淨回籠,至週四淨回籠已淨回籠1030億元。
即便如此,市場主流觀點仍然認爲4月份的流動性會繼續充裕,因爲4月份的央行公開市場到期資金量更加龐大,超過8000億元。
沒錯,在不考慮央行會完全對衝到期資金的情況下,4月流動性應該不差。但5月、6月呢?據《投資者報》數據研究部測算,從公開市場到期資金的趨勢來看,預計4月流動性仍相對充裕,但5月起情況將變得不太樂觀,流動性的"緊箍咒"將越來越緊。
九調存準率已凍結3萬億資金
銀行體系的"口袋",從去年年初起便開始收緊。2010年以來,央行已9次上調存準率,凍結的資金近3萬億元。僅今年以來的3次上調,便凍結超過1萬億元。爲控制銀行間市場流動性,存準率已上調至20%這一歷史高點。
存準率的持續上調,每次看來,凍結的資金量並不很大,但累積起來,數據驚人,相當於從銀行體系裏直接抽血,將直接影響銀行的貨幣再創造,其嚴厲程度不言而喻。
央行所做的,並不僅僅是這些。3月22日,央行發行了500億元1年期央票,並進行了850億元28天正回購操作,共計回籠1350億元。24日,央行發行470億元3個月期央票,併發行300億元正回購協議,共回籠770億元。而當週公開市場到期資金僅1090億元,至24日已淨回籠1030億元。在此前兩週,央行已通過公開市場操作淨回籠590億元。顯而易見,央行緊縮貨幣的決心越來越堅定。
儘管如此,但7天回購利率頻頻走低,在3月上旬一度創出2011年以來最低點。上週,Shibor三項短期利率在21日大漲之後,於22日小幅回落。其中,隔夜利率由21日的1.9242%降至1.9158%,7天利率由2.9600%降至2.8283%,14天利率由3.2593%降至3.2533%。
這顯示市場流動性在當前總體上仍比較充裕。當然,這與此前16周央行持續在公開市場貨幣淨投放不無關係。2010年11月19日當週至今年3月4日當週,公開市場貨幣淨投放共計1.16萬億元。僅今年一季度便淨投放7550億元。
但是,從中長期來看,情況正好相反。就在上週,當短期利率回落之際,SHIBOR中長期利率繼續實現上漲。其中,1個月利率由21日的3.9090%升至3.9100%,3個月利率繼續維持21日的4.2684%,6個月、9個月和12個月利率分別由4.4560%、4.5865%和4.6647%升至4.4618%、4.5902%和4.06663%。
這種明顯的"短降長升"特點,一定程度上預示着中期資金面的不容樂觀。
5月起資金面轉緊
短期來看,4月份的資金還會相對寬鬆,但5月起,這種寬鬆局面終結的概率極大。
從公開市場到期資金來看,今年一季度超過了1.5萬億元,這大量的到期資金造成了寬鬆的格局。4月份,央行公開市場到期資金量再度攀升,至8110億元,爲近一年來最高。面對這一天量到期資金,公開市場操作肯定難以完全對衝,即使再一次上調存準率,流動性也不會十分緊張。
但是,這一局面很可能會從5月份起發生改變。來自央行的統計數據顯示,今年公開市場到期資金量呈現前高後低的趨勢。5月到期資金量只有2390億元,遠低於此前4個月份。6月份將回升至4580億元,但7、8月份,到期資金量將再次減小至1000億元左右。
而去年下半年以來,月均貨幣回籠量超過3100億元,同時央行也顯示了要收縮流動性的決心,因此,5月份起要對衝公開市場到期資金量便變得十分容易。此時,如果存準率還將繼續上調,假設每兩個月上調一次,按此前每次約凍結3000億元計算,市場流動性會變得非常緊張。
七大券商認爲存準率上限在23%左右
今年僅僅過了不到3個月,央行就有1次加息和3次上調存準率。在2011年剩下的時間裏,央行是否還會進行更大力度的調控?
《投資者報》對包括中金公司、中信證券、海通證券、國泰君安和銀河證券在內等20家券商近3個月的研究報告進行了梳理和分析。券商普遍認爲,年內存準率還會上調,加息也將繼續進行。4月將是一個實施緊縮政策的敏感月份,但部分券商認爲之後的調控力度和空間會有所縮小。
存準率上調仍未結束
爲了回收流動性,控制通脹,大型商業銀行的存準率已達到20%這一歷史高位。但券商普遍認爲,存準率的上調之路仍未結束。
其中,7家券商給出了存準率的上限,它們認爲上限在23%左右。這七家券商是:國泰君安、廣發證券、華泰證券、申銀萬國、東方證券、中信建投以及東北證券,它們在市場上頗具影響力。
申銀萬國的預計值最高。其2月份的一份研究報告指出,從資金回籠的角度看,2011年存準率的上限是23.5%。不過該報告強調,這僅代表諸多假設條件下的上限值,並不表明央行會將存準率提高至此水平。
東方證券認爲,儘管存準率再次刷新了歷史高點,但可能遠未到天花板,未來仍有上調空間,上限或許會在23%以上;東北證券最新的銀行研究報告指出,從目前存貸比規定和銀行經營的特點來看,存準率的上限可能會在23%左右;廣發證券則指出,在保增長的目標下,央行很難將準備金率提至23%以上;華泰證券也認爲,就商業銀行的承受能力而言,23%的存準率是一個臨界值。
相對而言,國泰君安給出的值最低。其在最近一次上調存準率後預計,2011年法定存準率有可能上調至21%左右。這與目前的水平相比僅差1個百分點。
相比之下,多數券商並沒有給出明確的預測值,從這一角度來看,券商這一市場主體對"貨幣政策調控會到何種程度"也並非十分清晰。
如中金公司2月份預計未來幾個月準備金率還會上調,有常態化趨勢,在最近一次上調準備金率後指出仍有上調的空間。
在1~3月份各上調一次存準率的情況下,短期內是否還會繼續上調?不少券商認爲,二季度尤其在4月份仍有上調的可能。如申銀萬國明確指出,4月的資金投放難以通過票據發行和正回購進行完全對衝,因此4月仍會上調準備金率。
加息集中在上半年
除存款準備金外,是否加息更是備受市場的關注。
在20家券商中,近七成券商預計年內還會繼續加息,且普遍認爲加息的壓力和可能時間主要出現在上半年。中金公司、海通證券、招商證券等券商均認爲二季度再度加息的可能性較大。
部分券商的預測給出了更爲具體的加息時點。中信證券、華泰證券以及東吳證券均預計加息會發生在4月份。具體來看,中信證券預計4月份可能加息25個基點;東吳證券認爲加息時點可能在二季度的前半期,由於3月CPI可能在5%以上,而這一數據會在4月公佈,因此4月加息的可能性較大。
同樣,中銀國際預計3月CPI同比增幅將達年內高點,且二季度CPI也難現實質性回落,因此預計央行在1、2季度之交可能會加息25個百分點。中投證券的判斷也基本相同,認爲3月份CPI同比創新高的可能性較大,加息將出現在3月末或4月上旬。
調控已至中後期
綜合券商的觀點來看,二季度尤其是4月份將是一個實施緊縮貨幣政策的敏感期。那麼,之後的政策會是一個怎樣的趨勢?還會加大調控力度嗎?
一些券商給出了政策走勢的預測,他們認爲,調控的力度和空間不會更大。中信證券認爲,貨幣政策將是一個前緊後穩的態勢,由於下半年通脹水平將回落,預計貨幣政策將趨穩。
平安證券認爲,採取更爲緊縮的調控手段的必要性在降低,在國內外經濟不確定性增加的情況下,維持現有調控力度和節奏,以靜制動是未來一段時間的政策決策傾向。
海通證券預計4月份仍有上調準備金率的可能,但從5月開始市場到期資金量逐步下降,下半年對衝壓力降低,存準率的調整將進入尾聲。
華泰聯合的觀點也有幾分相似。其研究報告指出,上半年通脹壓力較高,二季度準備金率和利率均有上調的空間。但預計調控已至中後期,緊縮空間有限。
而中投證券、華融證券等券商也指出,4月過後,存準率上調的頻率會放慢。
加息遲緩究竟在爲誰讓步
面對通脹,央行再次選擇提高存準率,而非加息。
熟悉西方貨幣理論的人都知道:通脹應該主要依靠利率來進行市場化調節,而非存準率這樣的數量工具。美聯儲和歐洲央行極少調整準備金率,提高存準率往往意味着對金融機構的放貸警示,有極其嚴厲的象徵意義。
中國貨幣政策調整反其道而行之,9調存準率,3調利率。2008年金融危機前的通脹情形並不及當下嚴重,但一年期存款利率達到4.14%,而現在一年期存款利率僅爲3%。老百姓手中的錢已經在2010年2月開始"變毛",而且通脹率與存款利率缺口還在不斷擴大。
通脹加劇,加息緩步,這與中國金融體系的負債結構有着莫大關係。金融危機過後,歷經大規模信貸擴張和經濟刺激計劃,鐵道部等國有部門、各類地方政府融資平臺、大型國企成爲負債主體,而私營企業和個人的負債比率明顯下降。低利率實際上是在向這些準國有部門輸送利益。
關鍵問題就是利益分配
中國目前仍處於匯率管制時代,儘管人民幣小幅升值,但是其貨幣定價基本與外界隔絕。中國本輪通脹亦屬於內生性通脹,長期產能過剩,物價全面上漲,只能定義爲貨幣超發,央行沒有管住資金閘口。
如果把中國的間接融資體系比作一個存款者、一個資金中介和一個借款者的遊戲,其中隱藏的利益關係更易理解。由於儒家文化影響,國人自古喜歡存錢,老百姓成爲主要的資金供給者;銀行吸收存款,發放貸款,是資金中介機構;金融危機後國有部門成爲主要借款者。
在這其中,借款者和中介機構都是國有背景,他們都擁有強大的遊說能力和政策主導能力。反觀資金供給者雖人數衆多,但集合起來的聲音卻最弱。借款者希望低成本融資,中介機構不願放棄既得利益,他們只能將成本轉嫁給存款者,即便通脹上行,也會盡量要求壓低名義利率。
價格變化意味着財富傳導,資金價格變化也意味着利益在上述分配者之間傳導。本輪通脹正將財富從個人和家庭轉移至企業和國有部門,這是一個逆向再分配過程,從整體上中國再次倒向"國富民窮"。諱言加息,關鍵還是一個利益分配問題,是讓民衆承擔成本,還是由政府承擔,顯然我們的政府當局毫不猶豫地選擇了前者。
這種選擇無疑非常短視,讓老百姓財富縮水的同時,高房價和惡性通脹將使未來形勢變得極爲複雜。但這又是政府的無奈選擇,因爲很多準國有部門的經營現金流已經無法支持其負債,只能依靠通脹來支持,鐵道部就是一個典型例子。
從公開數據中可以看到,從現金流看,2009年全部經營性現金流爲1292億,而2011年鐵道部還本付息債券高達1400億元,超過經營性現金流。有預計,2010年底鐵道部負債2萬億元,按年利率6%,年利息支出就爲1200億元。2010年投資8000億,2011年投資8000億,未來如果進一步借貸,加上利率提高,利息支出還將進一步增加。
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