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近期,伴隨着歐洲央行加息預期增強引發的歐元上漲以及人民幣升值步伐的不斷加快,加之受到日本大地震的影響,大量資金回撤日本,致使美元指數一度觸及76這一4個月新低的位置。不過,考慮到美國的失業率已經連續第三個月下降到2月份的8.9%,並創下自2009年4月以來的最低水平之後,加之日本央行爲了應對大地震向市場大規模注入流動性26萬億日元,致使日元的反彈難以持續,因此,儘管今年上半年美元任何一次反彈的可持續性值得懷疑,但76或許註定要成爲今年上半年的低點,也註定要成爲年內低點,而且從今年下半年開始美元將持續走強,並突破90這一均值水平,進入“強勢美元”區間,美元的這種強勢將持續到可以預見的未來5年到10年之內,“強勢美元”時代將重新來臨。
不可否認,在信用貨幣體系之下,決定一國貨幣價值並不簡單的是該國當前財政赤字率有多大、債務負擔有多重、經濟增長率有多低,更加主要的是該國財政赤字、債務負擔、經濟增長等是否具有可持續性。畢竟本質上來講,美元作爲美國政府的負債是以美國政府信用爲擔保的,只要投資者對美國經濟有信心,只要投資者相信美國財政赤字未來能夠得到償還,美元就不會持續貶值以至於喪失國際主導貨幣地位。更何況,在可預見的時期之內,只要美國不主動放棄美元的國際主導地位,僅僅憑藉美國投資者所掌握的大量國際資本就足以影響國際資本的流向,進而決定美元的走勢和美元的國際地位。事實上,2008年全球性危機時期以及迪拜危機、希臘危機和歐債危機時期,投資者大量購買美元資產避險致使美元不斷走強,這在很大程度上也反映了投資者對美國經濟以及美元的信心;進一步來看,美元歷史上的每次走軟則在一定程度上並不是反映投資者對美元的不信任,某種程度上只不過是美國政府刻意而爲之的。
“強勢美元”時代輪迴
美國經濟的全球霸主地位以及投資者對美國經濟的信心確保了美元的國際地位,促使美元走強,美元走強引發新興市場經濟體的貨幣錯配風險加劇,非美貨幣進一步貶值,美元進一步走強;但美元的不斷走強引發美元資產需求的旺盛,而旺盛的美元需求又會迫使美國政府不斷地通過財政赤字和貿易赤字的方式向全球投放美元,大量美元的投放最終又會抑制投資者兌美元資產的需求,引發美元貶值;美元持續貶值之後,美國政府的債務負擔減輕,從而逐步恢復了投資者對美元和美國經濟的信心,美元又開始逐步走強。所以自從佈雷頓森林體系崩潰以來,美元就呈現出週期性輪迴的走勢。其中,1971年至1977年貶值;1978年至1980年築底;1981年至1984年逐步升值;1985年至1991年逐步貶值,1992年至1994年逐步築底;1995年至2001年逐步升值,2001年至2008年逐步貶值,2009年至2011年逐步築底;而2011年之後尤其是今年下半年之後則有可能逐步升值,從而進入“強勢美元”時代。
一些重要的信號和證據已經表明,2011年上半年美元的反彈不具有可持續性,但是下半年美元將逐步形成可持續性的反彈甚至反轉。而隨着美元下半年的逐步走強,做多美國經濟和做多美元的投資者也會越來越多,發達經濟體低利率甚至零利率所引發的大量套利交易資金就會逐步迴流美國,新興市場經濟體的經濟和股市發生較大調整在所難免,而隨着新興市場經濟體經濟和股市的調整,這些國家的貨幣會大幅貶值,資金會進一步流出這些國家,美元則會進一步走強。
赤字預期走低做多美元
儘管當前階段美國的財政赤字率維持高位,但只要不再繼續攀升或者邊際上存在明確的下行預期,投資者就會開始做多美元。長期以來,在以美元等爲主要關鍵貨幣的國際貨幣體系下,美國通過貿易赤字大量輸出美元,形成了中國等新興市場經濟體的外匯儲備的大量積累,而這種外匯儲備往往又通過購買美國國債或者金融債和企業債等美國金融資產的方式彌補了美國財政部門赤字和私人部門赤字。因此,只要投資者相信美國的財政赤字是可持續的,大量的主權財富基金和民間機構還會繼續購買美國國債,美元就會持續攀升。
根據美國國會預算辦公室今年2月份所作的預測,美國2011財年財政預算赤字預計接近1.5萬億美元,創歷史新高,不過,2012財年預算赤字將跌至1.1萬億美元,2015財年則進一步跌至5510億美元,佔國內生產總值的3%。需要特別提醒的是,2011財年的財政赤字數據之所以高於先前預期,主要緣於美國國會預算辦公室把國會參議院去年12月通過的減稅法案納入考慮因素,這項法案把前總統布什推出的個人所得稅全面減稅政策延長兩年,預計將減免8580億美元稅收。但不可忽視的是個人所得稅減免會起到促進消費,進而會帶動美國經濟加快復甦,而隨着美國經濟的復甦,美國的稅收收入也會明顯增加,所以2011財年實際財政赤字肯定要比美國國會預算辦公司採用靜態方法預測的規模要小很多。而且,即便2011財年美國財政赤字規模還很大,但2012財年也就是今年10月份後投資者會更加確定地相信財政赤字要明顯下降了,而隨着財政赤字的下降,投資者購買美國國債的熱情就會明顯提高,美元反彈就具有可持續性了。更何況,無論是股市、債市、樓市還是匯市的投資者,看的都是預期、是邊際,無論當前的財政赤字規模有多大,只要投資者預期未來財政赤字規模會下降,投資者就會開始做多美國經濟、做多美國股市、做多美國債市以及做多美元。
失業率無礙“強勢美元”
儘管失業率持續保持高位,但失業率已經出現明顯的下降跡象,隨着失業率的下行,美國政府推行“強勢美元政策”的阻力就會越來越小,做多美元的投資者也就越來越多。奧巴馬政府一向主張“強勢美元”,奧巴馬的競選綱領之一就是推行“強勢美元”政策。現任的美國財長蓋特納以及美聯儲主席伯南克都是“強勢美元”的積極擁護者。毫無疑問,美元在經歷2002年以來史上最長的貶值週期之後,美元在國際外匯儲備中的地位明顯被削弱,尤其是隨着人民幣、歐元、日元等貨幣的不斷走強,美元的國際儲備貨幣地位受到嚴重挑戰。爲此,美國政府有必要重施1995年魯賓財長的故伎,力推“強勢美元”政策,確保徵收更多的國際鑄幣稅。
然而,受到金融危機的影響,作爲經濟滯後指標的失業率一直保持在高位水平。2009年5月以來,美國的失業率水平一直保持在9%以上甚至10%的水平,不過,進入2011年以來,美國的失業率開始明顯下降,2月份甚至降到了9%以下,創23個月來新低。儘管有理由期待,隨着美國經濟的復甦,失業率會逐漸降低,但在失業率迴歸到5.5%左右自然失業率水平之前,美國政府所宣稱的“強勢美元符合美國利益”論調並不會得到廣大勞工階層的普遍支持。截至2010年1月,奧巴馬的民意支持率已經由1年前宣誓就職時的74%跌至56%,成了二戰後就任一年內民意支持率下跌最快的美國總統。此後,奧巴馬的民意支持率基本上維持在50%上下,而2011年3月奧巴馬的民意支持率則再次掉到50%,調查發現,約有46%的受訪者對他的工作感到不滿,可見除非失業率有顯著下降,否則奧巴馬將很難再得到大多數人的支持。而要得到這些失業者的支持,避免所謂的中國等新興市場經濟體工人搶美國工人的飯碗,暫停推行“強勢美元”政策就成爲奧巴馬政府迫不得已的選擇。
不過,應當看到,當前美國經濟的復甦進程正在明顯加快。2011年2月份美國PMI指數連續7個月攀升至61.4,不僅連續3月超出市場預期,而且還頻頻創出10年來的新高。作爲消費爲主的經濟體,美國經濟復甦的邏輯一般首先是消費復甦,進而帶動零售商、批發商和製造商先後補庫存,隨後企業追加投資,增加僱傭工人,帶來失業率的逐步下降。數據表明,2011年1月份美國的零售總額已經創下歷史的次高點,而零售同比增速則已經連續15個月保持正增長,且最近5個月基本上保持8%以上的增長,這種持續高速增長最近10年來就沒有出現過。更何況2011年以來美國失業率已經出現明顯的下降跡象,隨着消費的持續增長,預計今年年底美國的失業率就會逐步向自然失業率水平靠攏,而那時奧巴馬政府推行“強勢美元”政策的時機也就逐步到來。
美歐利率換擋誘發資本回流
儘管美聯儲年內加息的可能性還不大,但投資者對美聯儲的加息預期到下半年會越來越強烈,尤其是今年年底和明年年初,投資者預期那時加息將是大概率事件。截至3月4日聯邦基金利率期貨合約的最新報價表明,交易商認爲美聯儲明年1月份升息的可能性儘管比之前的96%有所下降,但依然高達84%,這意味着投資者預期美聯儲在今年年底或者明年年初加息將是大概率事件。3月4日,歐洲央行行長特里謝甚至表態不排除4月份議息會議加息的可能。此前,歐洲央行多位官員在不同場合都表達了對歐元區通脹的擔憂以及支持加息的言論。儘管英國央行貨幣政策委員會(MPC)在2月份議息會議上維持利率在0.5%不變,但在9位委員中有三位支持加息,甚至有一位委員贊成加息50個基點。美歐等中心國利率換擋,加之新興市場經濟體的不斷緊縮政策使得投資者開始擔心利息負擔逐步覆蓋這些國家的盈利增長,兩相作用的結果將誘發國際資本回流美國,促發新興市場經濟體資產價格泡沫破裂,而新興市場經濟體資產價格泡沫的破裂又會進一步促進資本向美國迴流,引發個別新興市場經濟體貨幣貶值。
新興市場經濟體貨幣的貶值會使得美元進一步被動升值,從而使得美元像在1998年後東南亞金融危機時期一樣面臨升值逐步被走強。要知道盡管相對勞動生產率等方面因素對美元長期走勢起重要作用,但投資者並不一定會對勞動生產率和經濟增長率較高的國家的貨幣有比美元更強的信心,因爲勞動生產率較高的國家所面臨的通脹風險、政治風險等方面往往也較高,投資者往往會要求更高的風險補償。事實上,匯率作爲貨幣的價格與資產價格一樣在理論上並不存在均衡解,由於受到預期的影響,即便經濟主體是完全理性的,外匯市場也可能存在多重均衡匯率水平,所以從這個意義上來講,長期貿易逆差並不會阻礙美元升值步伐。
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