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同樣是穩健的貨幣政策,2011年的很不相同:這一年貨幣政策要正常化;這一年沒有信貸目標卻要控制社會融資總量;這一年可能多次使用差別存款准備金率;這一年可能有動態調整撥備覆蓋率;這一年可能是我們從未見過的金融監管體制改革年。
以上一攬子措施還有一些更具體的政策,被稱為宏觀審慎政策框架。從源頭上講,這是金融危機給各國金融監管部門的啟示。
國際上對於宏觀審慎政策框架都很重視,巴塞爾協議III也反映了這一基本精神。從這一角度看,中國的金融監管正在飛速與國際接軌。
宏觀審慎政策框架出臺迫在眉睫。這一政策的核心精神之一是逆周期調控,以此控制金融機構資產負債表增長,控制中國私人部門資產負債表的增長。
逆周期的動態撥備覆蓋率要求限制了銀行資產規模的增長,掛鉤資本充足率和信貸增長的差額准備金制度,使得銀行流動性與信貸增長管理相一致,從根本上限制銀行的信貸增長能力。
如果以曾經常常使用的信貸額度窗口調控模式,在限制放貸時,銀行會不顧自身資本充足水平,盡早突擊信貸規模,以此獲得未來更多的騰挪空間,這樣必然會形成貸款集中在第一季度投放的格局。
新的框架下,由於央行有針對性的流動性緊縮,那些信貸增長過快,資本充足水平不高的銀行就沒錢發放貸款,而資本情況較好的銀行依然可以發放貸款,這一政策實際上對機構提供了正向激勵,衝破了以往的惡性博弈。
此外,信貸額度窗口調控的模式下,信貸資產配置受限,銀行不得不把資金配置在債券資產上,債券的收益率反而會下降,這與調控的方向正好相反,抵消了部分調控效果,而在新的模式下,銀行的流動性將被直接凍結,而非配置債券。
因此,債券市場與信貸市場的『蹺蹺板效應』將明顯下降,收益率曲線的中長端與短端的關系將更為密切,貨幣政策在債券市場的傳導將更為順暢,2010年信貸緊縮時,債券收益率下降的局面將難得一見。
新的政策總會帶來一些動蕩,這一方面來自於市場對於政策的不適應,另一方面也來自於體制轉型的過程。2011年春節前,銀行間市場7天回購利率超過了7%,甚至超過了貸款利率的水平,部分機構流動性緊缺,出現了緊急向央行借款的現象。這種金融危機時纔得一見的現象為何突然發生呢?
這與上文所述的新的調控框架有關。央行通過管理商業銀行流動性的方式,控制銀行信貸的增長,這需要央行管理各銀行的超儲率,把超儲率限制在一個合適的較緊水平,貨幣的供給被控制住,銀行自然無錢放貸。
但是,貨幣供給控制住了,貨幣需求無法控制,這就使得當貨幣需求突增時,資金的價格-利率就會飛漲,春節前資金需求高漲導致的利率飛漲就是這一原理造成的。實際上,中國央行目前使用的這一框架與20世紀80年代初,保羅·沃爾克當美聯儲主席時使用的數量型控制高通脹的方法類似,其對通脹的控制十分有效,但同樣伴隨著利率上下大幅跳動。
控制信貸增長尚如此困難,控制全社會融資總量更是難上加難,中國的分業監管體制給控制社會融資總量設置了巨大的監管協調成本,層出不窮的金融創新也讓融資幾乎無孔不入,總量控制難以通過數量控制的手段實現,而成本較低的管理方式是價格型調控。通過控制全社會的資金成本,來控制融資總量,貨幣市場利率是有效的管理目標。
但是,中國統一的利率體系尚未形成,當前的利率水平距離利率市場化後自由的利率水平有很大距離。
如果中國選擇與現在美國一樣的通過調節貨幣市場利率來控制貨幣的方法,那麼中國利率可能需要大幅上昇2個百分點纔能達到抑制信貸增長的效果,這無疑會對經濟造成重大負面衝擊。如果選擇逐步抬昇存貸款利率,通過流動性控制的手段調控信貸增長,盡管會帶來貨幣市場利率的大幅波動,但經濟受到的直接衝擊小。故新框架的方案是較為穩妥實用且較窗口調控有所進步的折中方案。
在這一轉軌的過程中,利率會完成其市場化的進程,而金融機構必須學會適應這一轉軌時期的市場特點。中期來看,中國的資金成本必將提高,靠做大資產負債表增加盈利的方式將舉步維艱,春節前的流動性恐慌已經為我們敲響了警鍾。
(作者為平安證券固定收益事業部研究主管)