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今年以來央行上調准備金率6次,而加息僅1次,鑒於流動性是本輪通脹主要成因,管理層通過數量型政策回籠流動性的目標已經比較明顯。歷史上,我國對衝市場上充裕的流動性多采用數量型手段,其中主要是發行央票和調整准備金率,其他也包括定向央票、正回購和特別國債。我們認為:春節前考慮到央票的敏感性,其發行利率仍將維持穩定,回籠資金能力有限;上調存款准備金率將成為常規化的回收流動性工具,預計1月份存准率仍會上調0.5個百分點。春節後,央票在發行利率提高後,成為除存款准備金率外的另一個常規化工具。
公開市場延續『無為而治』11月中旬以來,央票低量發行,3年期央票甚至停發,央票一、二級市場收益率嚴重倒掛,導致其資金回籠能力大幅下降。在CPI高達5.1%的情況下,央行仍然沒有上調利率,暗示央行在穩增長和抑通脹之間有所平衡,短期內不願釋放加息信號,導致公開市場操作上已經連續五周淨投放資金。
春節之前市場資金一般會相對緊張,我們預計12月乃至春節之前央行仍會慎動央票發行利率,弱化公開市場操作,央票周發行量可能會維持在50億以下,而准備金率再次使用的概率會較大。明年1-4月份公開市場將有大量央票和正回購到期,月到期資金量都在4000億以上,3月份到期資金高達6650億,屆時對衝壓力將加大。若經濟如預期開始築底回昇,春節之後央票利率上調概率較高,將重新恢復其回籠功能。
准備金率調整或常態化12月央行再次上調存款准備金率0.5個百分點,當前存款准備金率已經處於歷史新高。同時又將差別准備金率延期,兩者實際資金凍結近5000億。
不過,12月資金增量仍然較大,除公開市場到期資金外,外匯佔款和財政存款也將釋放較多資金。近年來財政存款在年末均釋放萬億左右資金,而外匯佔款因人民幣昇值預期及高企的貿易順差仍將繼續保持高位,預計在4000億左右,因此12月資金增量仍然較高。但考慮20日准備金率的普調及差別准備金率延期,本月准備金率進一步上調的概率不大。而1月為應對公開市場到期資金以及大量的外匯佔款,預計准備金率將繼續得到使用。此後隨著節後資金到期量加大,准備金率上調將更常規化。海通證券姜金香邱慶東
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