品牌零售擴張穩健，短期繼續挖掘北方市場。希努爾以直營店和加盟店為主要銷售渠道，目前在北方市場具有明顯的競爭優勢，在山東、河北、河南、山西四省的男裝市場佔有率居於第一位，分別為43%、25%、22%和16%。截至2010年上半年，公司共有18家直營店和569家加盟店；我們判斷三季度公司新開了9家直營店，加盟店新增不多。較業內可比公司來看，仍有充分擴張空間。從業內對比來，希努爾較報喜鳥、中國利郎仍有較大差距，但由於仍在成長期，所以增速相對要快。公司在招股書中披露的目標是：計劃新開10家旗艦店、36家直營店(建設期均為1年)，每年新增50-100家加盟店，到2012年達到800家店鋪，品牌零售額達到12億。

　　我們認為，相較業內上市公司來看，希努爾的經營策略偏重於"循序漸進、穩紮穩打"，店鋪擴張較為穩健和謹慎，上市之前每年店鋪擴張速度在5%左右，今年上半年提昇到10%；公司沒有經歷過大舉擴張又大量關店的情況，未來也不會走這一路線，在開店上穩妥斟酌。根據我們的了解，公司在今年三、四季度開店步伐穩健，一方面是因為公司的臨時控制整合，公司在做整體店面陳列和形象提昇、產品結構調整等系統性工作；另一方面是因為四季度是公司的銷售旺季，如果新開店會消耗大量人力、物力在店鋪裝修上，所以公司一般在春夏淡季進行裝修。因此，我們也有理由認為，明年一二季度，公司店鋪增速會略有提昇。

　　此外，公司募集資金為6.74億元，其中：2300萬元用於公司在建項目--高密希努爾男裝專賣店項目、2000萬元償還建行諸城支行的銀行貸款、8000萬元補充流動資金，這就意味著還剩餘5.51億元超募資金。根據公司一直專注正裝專注服裝業的歷史，我們認為公司將這筆資金全部用於營銷終端。超募資金有利於財務費用的降低，同時超募資金將在一定程度上加快公司開店步伐。

　　業績增長來源於穩健戰略。我們認為，未來3-5年服裝消費需求將維持穩定增長趨勢，品牌服裝年均增速保持在25%-30%，並且未來仍將維持至少10年增長的黃金時期。公司每年舉行兩次大型的訂貨會，春夏訂貨會大約在每年度的10月底或11月初舉行，秋冬訂貨會一般在每年度的3月底或4月初舉行。兩次訂貨會合計約佔全年銷售收入的65%，而春夏產品訂貨會金額又佔到全年兩次訂貨會金額的40-45%。我們判斷，公司2011年春夏產品訂貨會金額大概增長了20-30%，單價大概提高10%。我們預計2010年收入可增加至10億元，收入增速在20%-25%，淨利潤增速在30%-35%。根據公司披露的業績情況，我們下調2010業績預測到0.72元，上調2011年業績至1元，調整2012年業績為1.42元。考慮到新股的因素、公司未來的兩年增速均超過35%，以及品牌服裝的稀缺性，我們考慮給予2011年35倍PE，未來一年目標價為35元，首次給予"買入"評級。(海通證券)