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□招商證券首席經濟學家
最近市場對CPI走勢非常關注,有人認為,農產品價格的上昇、自然災害的影響,加上充足的流動性,會造成下半年CPI持續走高。對此,我們認為,下半年CPI將在7、8月見頂回落,7月CPI預計為3.7%,全年CPI為3.5%左右。
持續通脹宏觀依據不足
判斷CPI的走勢主要有三種方法:一是自上而下,二是自下而上,三是部分自上而下,部分自下而上。
采用自上而下的方法,主要是觀察經濟增長和貨幣供應的變化,以此推斷CPI的發展趨勢,這是經濟學教科書提供的經典方法。從這種角度看,中國的CPI在近期可能會見頂後逐步回落。
原因在於,二季度以來,受宏觀調控影響,我國經濟增長速度在放緩。同時,經濟增長放緩還是一個全球性的現象:一方面,各國的經濟刺激政策在逐步退出;另一方面,庫存調整對經濟復蘇的拉動作用正在逆轉,加上歐債危機的影響,導致全球經濟增長放緩,通脹壓力明顯減輕。目前主要經濟體(美國、歐洲、英國、日本)的CPI仍在低位,原材料和大宗商品價格也從高位回落。在這種情況下,中國的CPI不可能出現大的攀昇,因為中國市場上大部分商品是『可貿易品』,這些產品在國際市場定價,在國際價格穩定或下降的情況下,套利機制將制約中國產品價格的上昇,並使之趨於均衡。可見,中國CPI的走勢,與外圍也是相關的。
除了經濟增長放緩這個因素之外,另一個從上到下的觀察因素就是貨幣供給。現在市場上認為通脹不可避免的一個主要依據是,中國去年的貨幣供應量上昇太快。但是,貨幣數量方程式告訴我們,通貨膨脹水平不僅取決於貨幣供給絕對量的大小,還取決於貨幣流通速度的快慢。我們分析發現,中國的貨幣流通速度在2008年以來,處於一種持續下降的態勢,這就可以解釋為什麼雖然有大量的貨幣供應,但CPI仍在可控的范圍之內。今年以來,一方面貨幣流通速度還在下降,另一方面市場的流動性受制於宏觀調控變得吃緊,所以CPI持續上昇的可能性很小。
更應關注核心通脹
采用自下而上的方法,主要是以農產品價格的變化來判斷CPI的短期走勢。商務部公布了一些主要農產品價格的高頻數據,目前各機構都是依據這類數據來對CPI的短期走勢進行預測。今年以來,我國自然災害較多,年初是西南地區乾旱,入夏以來則是全國大范圍暴雨和洪水。夏糧小幅減產,秋糧減產概率也很高,短期糧價上漲是大概率事件。加之市場輪番炒作,綠豆、大蒜等小品種農產品價格波動明顯,部分人據此認為下半年CPI會持續走高。
這種自下而上的觀察方法,對預測短期,尤其是當前月份的CPI有一定參考價值,但這種預測功能是建立在農產品價格數據的高頻度之上的。對於預測稍長期限的通貨膨脹水平,這種方法作用有限。
究其原因,一是『見樹不見林』而容易判斷失誤,過於關注價格『片段』波動,通常會失之毫厘、謬以千裡。二是農產品價格受季節氣候和自然災害因素影響較大而波動劇烈,這種波動屬於短期擾動。為了消除這種價格『噪音』,准確把握整體價格變化趨勢,我們經常要剔除食品和能源價格變化的影響,采用『核心CPI』來衡量通貨膨脹。三是某些農產品已成為大宗商品交易的對象,投機資金驅動其價格漲落,這使得價格趨勢的預測變得復雜困難。
綜上所述,自下而上的分析方法,是一種直觀觀察法,在宏觀經濟學中沒有形成什麼理論流派。這種方法在短期預測上可能有一定價值,但在觀察稍長的價格趨勢上作用有限,它往往誇大某些價格『片段』的影響,而忘記CPI作為一個整體價格指數的作用。
為什麼采用核心通貨膨脹的衡量方法?這裡的經濟學基礎,就是要構建某種『貨幣政策』的概念框架,即將貨幣政策與通貨膨脹率的關系建立起來。尤其是,將貨幣供應與價格變動的關系,在實證中予以檢驗。真正的經濟學家都知道,經濟決策只能承擔與之相應的後果,而天氣季節、自然災害和能源危機顯然不是他們所能預知的領域。所以,貨幣政策只能對那個所謂的『核心通脹率』負責。
『滯脹論』不靠譜
第三種方法,可以說是『博采眾長』,因此更具戲劇效果。現在有不少人認為,中國可能出現『滯脹』。究其推理的背景,就是他們部分同意『自上而下』的分析結論,即中國的經濟增長將會明顯放緩,也就是『滯』;同時,他們又部分接受『自下而上』的觀點,認為中國的CPI將會持續上昇,那就是『脹』。『滯脹』之說由此產生。
這種說法最不靠譜。對於一個處在工業化和城市化進程中的發展中國家,『滯脹』出現的幾率近乎為零。『滯脹』的前提是經濟在一段時期內失去增長的動力;與此同時,由於外部的供應衝擊導致價格水平持續上漲,這些前提在目前的中國並不成立。今年中國實現8%的GDP增長還是綽綽有餘的,我們的分析師到地方調研發現,中國經濟從根本上是容易『偏熱』的。因此,不管『滯脹』論者多麼有前瞻性,他們所談論的肯定不是目前我們所處的這個時期。
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