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本周一A股暴跌。頗具諷刺意味的是,這根2010年的第一根跌幅超過4%的大陰線,打破了股指期貨會降低市場波幅的幻想。
暴跌的背後元凶是上周末的兩大利空。其一是受高盛涉嫌金融欺詐,歐美股市上周五出現大跌,其中道指創2月4日以來最大單日跌幅,在目前高位背景下,道指大跌難免讓人對其上昇趨勢是否會終結產生擔懮;其二是國務院重拳調控房地產,樓市調控昇級。國務院發布,房價過高地區可暫停發放第三套住房貸款,由此,地產和受地產拖累的銀行及地產上游行業受到衝擊,而這些大多是權重板塊。股指出現下跌就不奇怪了。
股指期貨的推出,給做空的投資者首次提供了獲利手段。股指單日跌幅超過4%,歷史上並不少見。不過,跳空低開,多方毫無抵抗,最終收出光頭光腳大陰線的局面卻極為罕見。在以往,如果出現大幅跳空低開,往往隨後是低開高走,或大幅震蕩。如果出現大幅下跌,盤中也會在抄底盤出現的情況下,出現尾市反彈。而這次股指基本是一路向下,毫無反彈跡象。股指期貨成為市場波動加大的助推器。
大多數研究者認為,股指期貨的推出能使得指數的波動減小。然而在極端情況下,期貨市場的走勢對現貨市場是有誘導先行意義的,股指期貨成為市場情緒的放大器,恐懼和貪婪都會被放大。但股指期貨不會改變市場的中長期走勢。
過去五年裡,股市制度創新一直沒有停止過,而且伴隨每一輪的制度創新,都是一輪價值認識的過程。股指期貨是一個成熟市場最基本的制度,它帶給市場的將不僅是價值的認識,更重要的是,它給市場提供一個價值評判的工具,這將改變過去單向市場的缺陷。在未來一段時間裡,滬深A股很可能面臨一次十分復雜的新制度適應期。
過去二十年裡,滬深A股的市盈率波動區域大體處於13倍—50倍,歷史上重要的四次高位均出現於平均市盈率45倍以上,而重要低點則出現於20倍以下。考察成熟市場的市盈率波動區域,大多數市場的常態波動區間是15倍—20倍。基於目前我們的市場正趨於國際化,可以預期未來的波動區域也將向大多數成熟市場靠近。整體市場估值水平下調將是大概率事件,考慮到當前經濟增長方式轉型的力度,與宏觀經濟面緊密相關的傳統產業藍籌股的估值提昇空間將變得有限。
周一暴跌和周二調整之際,小市值品種的活躍並未受到太大影響,在活躍品種中,行業脈絡開始清晰。從上漲品種來看,醫藥、釀酒板塊,加上農業、新科技,幾乎包攬漲幅榜前列,這些都是弱周期性品種。從市場偏好上來說,弱周期性品種,如醫藥、農業、科技等強於周期性品種,如煤炭、鋼鐵等。弱周期性的中小市值品種值得投資者密切關注。
時下,股指期貨導致指數波動加大的言論開始盛行。我們認為,從長期看,A股的股指期貨將開啟中國金融衍生品市場的閘門,中國金融市場的整體杠杆系數會大幅度提昇;短期來看,股指期貨不是本次指數大幅波動的主要原因。
在看待股指期貨作用的問題上,應當跳出簡單的做多做空功能,從更為深刻的層面看股指期貨。如果只停留在股指期貨做多做空的功能上,那自股指期貨在美國芝加哥期貨交易所開始交易後,世界上最多也就是增添了一個供投機者交易的品種,但其意義絕不於此。
股指期貨的套期保值功能要想發揮作用,是以投機者的損失為前提的。也就是說,從整個市場的角度看,股指期貨對於非系統風險具有規避作用,但是對於系統性風險卻毫無辦法。股指期貨的意義在於,為其他的金融衍生品提供了一個最大的基礎性工具,同時,股指期貨將在不遠的將來,使權重股的估值長時間穩定在一個被普遍接受的水平上,市場的主要指數將進入穩定的長期趨勢。可以說,美國的長期牛市除了上市公司長期穩定發展的因素外,股指期貨為市場的長期趨勢創造了一個非常好的環境。
股指期貨和融資融券業務的開展,將直接導致投資者對權重股的需求大幅上昇,這會解決目前權重股大量融資導致的供給增加問題。短期內這個作用很難發揮,只有通過長期大量的金融衍生品創立過程來實現。創立過程中,需要大量使用抵押物,最為普遍的是使用流動性好、市值大的權重股作為抵押物標的。客觀上,這就起到了限制權重股流通的作用,並且也需要抵押物的價值能夠相對穩定,最好是能夠長期處於穩定上昇的趨勢中。
在這樣的背景下,主觀上,創立金融衍生品的機構投資者需要尋找一種價值比較穩定的標的;客觀上,機構創立金融衍生品的過程也會維護相關抵押物的價格穩定,把權重股維持在一個相對穩定的價格趨勢上。
這樣的長期趨勢大致需要6—12個月來啟動,就目前股指期貨的運行情況來說,還遠遠不能達到這樣的目的,甚至連承載基本的金融衍生品的交易廣度和深度都還不行,更不用說就此影響現貨股票的交易了。
短期內,股指期貨只是一個概念性作用,絕不是實質性影響市場波動的因素。但在長期中,股指期貨和由此產生的其他金融創新,都會使權重股處於一個長期穩定的上昇趨勢中;一個穩定的、很有價值的,甚至可以說非常便宜的估值水平。
權重股的低估值時代就此來到,這纔是股指期貨最大的現實意義。對於一個相對穩定的抵押物,投資者可以安心投資權重股,特別是中小投資者,要相信機構投資者不再是投資權重股,而是將它視為一個媒介,一個穩定上昇的媒介,中國的權重股有機會蛻變成藍籌股。成熟市場中高分紅、低估值的藍籌股就此出現。
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