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以通貨膨脹上昇為標志,二季度是刺激政策後續效應的一個爆發點,隨後政策的退出是大概率事件,所以自2008年以來的本輪經濟庫存周期的被動型復蘇,到二季度已經臨近最終的了結時刻。
二季度是歐美庫存周期的第二峰,這個第二峰是大拐點,它是全球2008年底以來庫存周期上昇階段的最高點,隨後存在著自然回落的二次去庫存階段。二次去庫存是由資金成本的上昇預期和消費需求的邊際回落帶來的,與中國2009年7月份因政策的過度刺激帶來的二次去庫存有一定成因上的差異,所以這個二次去庫存會是一個緩慢的過程。而對於中國經濟而言,中國經濟自去年四季度以來正在經歷由投資轉外需的過程,這實際上是經濟復蘇過程中必然經歷的一個片段,因此,我們認為在庫存周期第二峰的時候,中國經濟基本趨勢是向上的。
二季度是最後的上昇時機。如果單純看經濟周期的運行,二季度之後一定是一個衝高回落的拐點,全球的二次去庫存不可避免,因此,我們前期即提出,就短期來看,二季度是本輪庫存周期的最後上昇波段的時機。但是,二次去庫存不等於二次探底,從當前狀態看,後面是一個溫和的過渡階段,這個溫和的過渡階段將經歷兩年以上的過程,至少在今年下半年是一個回落期,所以二季度過後的市場還是存在著較大的不確定性。
從市場結構看,我們在前期提出,周期性反彈是行情的突破口,這種突破口與當前估值分化的市場結構有關,是一種機構行為博弈的結果,這些都已經在一定程度上成為現實。
4月份是周期反彈最佳時刻。所以當前的問題就在於周期性行業反彈或者市場反彈的可持續性以及高度。決定這個問題的關鍵要素還是看,歐美庫存周期的第二峰與國內通脹脈衝的重合度。
從大概率事件看,歐美庫存周期第二峰的加速就在4月份到5月份,而從國內的情況看,這也是通脹預期相對強烈,且資產價格出現最後脈衝的階段,這一點從當前的房地產成交狀況不難看出。所以,此時的經濟似乎正在朝著一定的過熱預期或者泡沫預期發展,如果此時PPI能夠形成加速,或者說部分投資品價格可能上漲的話,則周期性行業的反彈將形成較好的持續性。
現在看來,這種重合度最高的時段就有可能出現在4月份,從而4月份該是本次周期反彈最好的時刻。基於歐美補庫存的邏輯,我們認為在周期品種的選擇上,還是應以投資品為主,實際上,當前對煤炭、水泥等行業的選擇,終歸還是一種基於安全的資產配置思路,這在一定程度上反映了市場的謹慎心態。如果4月份重合度最好的時刻來臨,我們認為諸如化工、機械等品種都存在著估值修復的機會。當然,基本面的好轉能否反映到股價上,關鍵還要看市場心態。
維穩是政策的主基調。對心態影響最強烈的還是緊縮預期,在這個問題上,我們認為除了諸如物業稅之類的政策外,市場該對昇值或者加息都有著足夠的心理預期。我們不認為會有什麼超預期的政策,因為2009年經濟的過度刺激,已經注定了會有2010年之後經濟持續增長動力不得不下降的一天。
特別是在一季度政策預先調整之後,政策也沒什麼可以繼續騰挪的空間,我們認為未來政策主基調就是維持經濟的穩定,從而調結構是必然的,但緊縮倒未必是一貫的,因為對於政策制定者而言,稍微熱點總比二次探底風險低。因此,後面最該謹慎的是經濟復蘇動力邊際減弱後的經濟自然回落,而不是政策,這就是我們剛纔提出的大拐點的真實含義,既然是大拐點就不會是政策松松緊緊能夠解決的問題。
美股的啟示意義。按照我們剛纔的推導,也許判斷二季度上昇波段的頂點在哪裡似乎變得簡單,既然本次波段是源於歐美庫存周期的頂峰,那麼,美股的高點也許就意味著曲終人散的時刻。
實際上,美股在1月份的調整後繼續創出新高,本身就是庫存周期雙峰形態的典型表現,美股創新高而A股沒有創新高,這正說明了2009年7月中國庫存周期高點對市場趨勢的決定性意義。所以,如果美股在二季度出現一個高點的話,那一定是一個中期的高點,從這個意義上看,它就對A股的二季度上昇波段具有指示性的意義。
成長不等於戰略新興產業。在這次周期品種的估值修復之後,我們不得不經歷一次大的拐點,這個拐點是經濟增長意義上的拐點,他是康波衰退後一次經濟自我修復的終結。此後,中國經濟將進入重新尋找經濟增長點的過渡期。
在未來的過渡期,傳統的周期性行業缺乏估值提昇空間,而新的經濟增長點會獲得溢價,這是必然的趨勢。但是,當前的市場把新的經濟增長點等同於技術創新,這實質上是把新的經濟增長點問題短期化,把創新當作炒作借口的典型體現。
根據我們對工業化理論的長期研究,中國在經濟中樞回落到8%之後,經濟增長中孕育著新的機會和產業,但是這種成長首先是來源於制造業精密化的產業昇級以及貧富分化問題解決過程中的消費多樣化機會。所以,真正的成長可能更可靠的是來源於產業昇級和消費多樣化。而在這個過程中組織創新、模式創新、流程創新要更早於技術創新對經濟增長起到作用。從這個意義上看,尋找成長還是要從更現實的基礎出發。
最後,按照我們對世界經濟周期內在規律的理解,在美元本位制之後,泡沫的產生與崩潰始終在經濟增長中周而復始,過多的貨幣創造必須被消滅纔能獲得經濟的新生。所以,2009年中國經濟史無前例的貨幣釋放是未來中國經濟潛在風險的最大根源。雖然我們短期內無法掌握它對經濟增長的影響有多復雜,但是,有一種直覺告訴我們,在這個庫存周期復蘇的大拐點上,也許流動性的消滅機制會在不久啟動,資產泡沫和技術泡沫作為消滅過度流動性的雙劍,是我們在未來幾年不得不時刻警惕的問題。
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