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我們判斷當前周期股的反彈幅度可能很難達到20%的水平,最為合理的空間應該在10%-15%,對應於上證指數運行區間上限在3400點左右。以此推算,筆者認為市場風格轉換難以全面展開,中長期市場運行方式仍將以成長股為主,周期股間歇反彈,等待通脹上昇、利率上昇、市場重新調整,等待經濟轉型。
三大因素支橕反彈
上周市場出現明顯反彈,長時間滯漲的周期股表現出色,而部分前期漲幅較高的題材概念股有所退潮。從市場風格看,大盤股也開始有轉強跡象。展望未來,我們認為有三大因素將支橕市場繼續反彈:
首先,經濟數據可能繼續超預期。上周公布的PMI數據顯示需求復蘇和工業生產快速擴張,基於我們自上而下的預測和自下而上的匯總,3月份出口增速仍將在22%-25%左右,表明外需也在持續改善,這將為市場運行提供有效的基本面支橕;另外,我們預測3月份CPI數據在2.2%-2.4%之間,這也有利於暫時緩解市場對於通脹和加息的擔懮。
其次,周期性行業基本面轉暖,將為市場繼續提供反彈動力。從行業數據看,在需求拉動下,機械、重卡等周期品行業一季報可能超預期,而國際大宗商品價格走高為有色、石油、煤炭等行業的股價上漲提供了催化劑;房地產市場也出現量價同步提昇的超預期轉暖,這對於房地產行業本身和房地產產業鏈均有一定刺激作用。另外,目前周期品和非周期品的相對估值依然在歷史底部,周期品估值回補的要求也會對市場上行產生一定推動。
第三,制度面和政策面信號將繼續為市場提供支橕。4月16日股指期貨和融資融券的正式推出將增加市場對大盤股的配置需求,這種制度性溢價短期將繼續利好市場;戰略新興產業調研的加速推進,以及市場對低碳經濟發展、新能源規劃、合同能源管理、電動汽車等相關領域扶持政策出臺預期的不斷強化,將繼續提昇市場活躍度;銀行再融資計劃逐步明朗,有利於改善市場資金面預期;雖然房地產調控政策可能會繼續加大力度,但市場對此預期已比較充分,短期內很難繼續對周期品估值形成全面打壓。
風格轉換難以全面展開
雖然從相對估值看,周期股存在一定估值回補需求,但當前市場主要擔心反彈空間的問題。
一方面,目前A股市場資金面依然偏緊。雖然銀行再融資問題的解決和二季度限售股解禁規模的降低,有利於減輕資金面壓力,但從目前監測情況看,新增資金依然入市緩慢:新基金發行的逐月下降和陽光私募申購規模的回落,都預示資金供給狀況短期很難有大改觀。
另一方面,在傳統經濟增長模式難以持續、經濟轉型勢在必行的條件下,周期股很難再現2007年那種全面拉昇的行情,估值上昇的空間應當有限。在上述兩方面因素的作用下,判斷周期股估值回補的潛在空間,對於我們分析和判斷A股市場的後續運行具有重要參考意義。
探討周期股的反彈空間,首先需要選擇一個可比的參照對象。這裡我們采用2009年7月底作為當前周期股估值反彈上限的參照系,主要是因為:
其一,2009年7月底時,市場資金面狀況最為寬裕,當時國內銀行大規模的信貸擴張和國際市場資金大規模流入新興市場、大宗商品市場,都對國內周期性行業上漲提供了強有力的推動,因此,在當前市場資金面偏緊的情況下,我們判斷本輪周期股的估值反彈很難超過2009年7月份時的高度。
其二,2009年7月底市場也開始產生政策可能轉向的擔懮,以銀監會加強商業銀行信貸管理為標志,政策基調開始出現明顯變化,這與當前市場對房地產調控和加息的擔懮存在相似性。
其三,時間上最為接近,可以盡可能避免不同時期市場環境不同所帶來的差異化影響。
我們重點選擇了銀行、房地產、煤炭、鋼鐵四個行業作為探討周期股反彈空間的主要行業,因為銀行具有最大的權重,對市場方向選擇也具有最為關鍵的影響;房地產產業鏈影響寬廣,且其正處於政策調控的風口浪尖;煤炭在上游行業中具有最好的業績穩定性和估值可比性;鋼鐵是中游原材料行業的典型代表。
從歷史比較結果看,我們認為當前階段周期股仍存在10%以上的反彈空間。
具體而言,2009年7月份時,銀行股2010年動態PE為16.1倍,稍高於現在13倍左右的水平,但當時預測行業兩年淨利潤復合增長率為14.2%,目前為23.4%,考慮到2009年7月份時的市場估值是在國際資金流向新興市場以及國內流動性擴張的高峰期獲得的,未來如果不出現盈利預測的大幅下調,則銀行股的估值提昇極限在20%左右。
房地產業也面臨相似的情況,2009年7月份時,房地產業2010年動態PE為25.2倍,明顯高於現在20倍以下的水平,但當時預測行業兩年淨利潤復合增長率為39%,目前為48.8%,如果考慮未來可能出現的盈利預測下調,則房地產相關個股的估值提昇空間不會高於20%。
對於其他制造類的周期性行業而言,2009年7月份時,煤炭股2010年動態PE為18.9倍,當前為16倍左右,但當時預測行業兩年淨利潤復合增長率為9.7%,目前為13.3%,考慮到未來盈利預測的下調風險,煤炭股的估值提昇空間在10%左右。鋼鐵股的估值提昇空間稍微大一些,2009年7月份時,A股鋼鐵股2010年動態PE為21.8倍,高於現在的15倍以下的估值水平,但當時預測行業兩年淨利潤復合增長率為23%,目前為40.7%,如果考慮盈利預測的下調風險,鋼鐵股的估值提昇空間同樣不超過20%。
綜合上述分析,與2009年7月份時的上限值比較,當前主要周期性行業的估值依然存在10%-20%左右的反彈空間,這無疑會為短期市場運行提供有力支橕和推動。但是,我們也需要看到,上面得出的反彈空間是與周期股估值上限比較所得出的結果,而目前市場的流動性環境和政策環境都比2009年7月份時更為復雜和嚴峻,因此我們判斷當前周期股的反彈幅度可能很難達到20%的水平,最為合理的空間應該是在10%-15%。
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