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光陰荏苒,轉眼進入2010年二季度。回顧一季度A股走勢,A股市場成為2010年一季度全球表現不佳的股市,在一季度全球股市多數上漲,道指、納指分別漲4.6%和6.24%,滬深股市則跌幅分別達到5.12%和8.8%,投資氛圍始終處於低迷狀態中,直到3月下旬,融資融券推出和股指期貨時間表定在4月16日的消息明確以後,市場纔逐漸回暖。
上周推出的融資融券業務和即將於4月16日上線的股指期貨兩大創新業務,能對二季度市場產生怎樣的影響,如何判斷股指運行的形態和節奏,怎樣把握熱點板塊獲取最大限度的收益,帶著這一系列備受關注的問題,《證券日報》匯集7家權威券商的二季度投資策略報告,供廣大讀者參考。
兩大創新品種推出
將打破市場膠著狀態
融資融券業務有利於激活標的股。三月下旬,券商已經開始接受融資融券的開戶申請,融資融券在二季度推開已經是沒有任何疑問了。而且在二季度還有第二批融資融券試點券商名單推出。
A股股指存在類似海外股票市場『先漲後跌』的可能性。畢竟融資融券業務是今年我國證券市場中一件大事,在市場中一點也沒有反響,也是不現實的,只是由於剛開伊始、開戶門檻較高、管理層著力控制新產品的風險宣傳,融資融券新業務需要一段時間的浸潤期。
在前面我們也談到,一季度融資融券標的股板塊和股指期貨類板塊的表現並不好,兩者跌幅均在10%以上,這可能給二季度這兩個板塊一定的表現機會。若果真如此,二季度也可能因此而出現良好預期。
目前融券融券標的股共90家,其中上海50家、深圳40家。融資融券標的股的流通A股市值佔A股流通市值的權重51.76%;標的股總市值佔A股總市值的權重50.15%。
2010年3月26日,中國金融期貨交易所正式公布關於滬深300股指期貨合約上市交易有關事項的通知,合約自2010年4月16日起正式上市交易,首批上市合約為2010年5月、6月、9月和12月合約。
從中金所通知中,可以看到滬深300股指期貨合約的保證金水平比最低水平12%有明顯提高,近月和次月合約比例為15%,遠月合約為18%,如果考慮期貨公司還會再加點,客戶保證金比例最終可能達到18%-20%,使期貨杠杆明顯降低,對投機交易有明顯的限制作用。上市當日漲跌停板幅度近月為10%,遠月為20%,這也是考慮到遠月合約波動比較大,防止出現因流動性問題造成合約出現極端漲跌停。另外,每個交易日結束後,交易所將發布單邊持倉達到1萬手以上和當月(5月)合約前20名結算會員的成交量、持倉量。總體來看,監管層的原則是『高標准、穩起步』,提高風控要求,適當犧牲交易量和流動性,能夠保證期貨平穩推出和安全運行,這纔是最重要的。
盡管股指期貨本著『高標准、穩起步』的原則推出,但終究是中國證券市場上一項重要的金融創新品種,加上融資融券也開始正式交易。在投資者通過實際交易逐步熟悉了這兩項新金融創新品種後,會漸漸展示出A股市場慣有的『追新』特質,二級市場也會隨之產生聯動效應。滬深300的主力構成即,金融類股、鋼鐵、有色金屬和能源類股等權重類股多少會有不同程度的反應。
按2010年3月26日收盤價計,在滬深300中,權重超過2%的個股有七只,即招商銀行、交通銀行、民生銀行、中國平安、中信證券、興業銀行和浦發銀行,清一色的金融類股。
估值穩態可期
預計向上略有拓展
二季度估值預計結構性的機會與結構性風險並存。1、從自上而下看,影響二季度行情的重要因素有宏觀經濟基本面情況是否好於預期、上市公司一季報超市場預期的程度如何。2、主題性投資仍存局部交易機會與高估值系統性風險並存。股指期貨、融資融券兩創新產品的時點確定的消息也將成為低估值權重走勢穩態並有一定幅度上行的催化劑;而中小市值的高估值股票可能會因資金流出出現震蕩調整,或存系統性風險。同時,局部具備政策或者消息面刺激的題材,如區域經濟、科技、低碳等等題材仍會受到各種不確定的政策刺激,將延續間歇性的炒作。
綜合4種估值方法,采用適當的簡單平均方法計算,我們得出A股市場合理估值水平的價值中樞為上證指數3120點。基於經濟基本面相對平穩及偏緊的判斷,極端的波動上限4844點及極端的波動下限為2148點均難出現。若經驗性的將前期貨幣政策收緊產生的階段性底部2900點作為下限;將藍籌10%的小幅上漲作為大盤運行上限,則運行上限為3400點附近。
從資金面看,市場對資金成本提昇較長時間消化後,不會再因此出現恐慌性的持續拋售;周小川近期的行長講話進一步明確了政策退出前提,我們預計未來一旦加息,相反將成為中長期利多的信號,市場或能結束弱勢;相反遲遲不加息會加重市場對經濟的懮慮;國際估值比較看,AH溢價為1.22,處於合理區間的中樞位置,A股相對成熟市場的溢價為1.54倍,處於相對偏低的水平,目前相對估值壓力較小。
從重要的持股人行為看,十大基金管理公司倉位偏謹慎,進可攻退可守;今年一季度大小非減持量僅為7.8億股,為2008年二季度以來的低點,根據大小非歷史上高拋低惜的習慣,目前處於相對底部區域。
從市場融資看,2010年一季度,證券市場總共募集資金2238億元,處於2009年以來的較高位。巨大的的融資壓力也給市場帶來了股票可能供過於求的擔懮。但是目前發行的股票中小盤、創業板股票居多,而居高不下的發行市盈率及上市高溢價與供過於求的擔懮形成了鮮明對比。我們認為管理層會根據市場發行反應來調整發行節奏,而非市場人士的擔心;從較長時期看,伴隨發行數量的增多,必將總體上逐步降低發行市盈率及二級市場上市溢價,達到一個相對的均衡。
股指期貨有望推動
大盤股上昇10%左右
在保增長無懮、經濟出現過熱跡象的背景下,『調結構』成為2010年中國經濟的首要任務。
在『調結構』基調下,中國經濟各領域的結構性亮點孕育著投資的機會。
投資與消費增速之差還將收窄,消費板塊的相對估值有望繼續提昇。看好過去半年漲幅偏小、能繼續受到政策推動、需求有望持續高增長的低端必需品、家電和汽車。
挖掘投資的亮點:一方面是產業轉移和城鎮化加速的共振,四川、重慶、河南、湖北、安徽、廣西將成為承接產業轉移的先鋒,推動城鎮化加速,並帶動消費擴張和昇級。另一方面,2010年政府建設保障房的決心堅定、規模空前,最為突出的省市有天津、上海、山西、雲南、四川、重慶、江西,且當地財政有能力完成其保障房計劃。上述省市的基建產業鏈、家電、汽車、零售、物流行業有望受益。
體驗自由貿易區的威力:2010年1月1日中國—東盟自由貿易區基本形成,雙邊貿易量的急劇增長。我們看好相關的港口,並看好廣西在吸引出口產業轉移和過境貿易增長方面的潛力。
分享新產業的成長:看好新興產業(新能源、新材料、物聯網、生命科學、航空航天和海洋工程),以及鐵路集運產業鏈(鐵路集裝箱運輸、集裝箱生產、制冷設備生產、速凍食品加工等)。
『調結構』中的A股趨勢:二季度築底回昇。政策應是先從緊,防過熱;再放松,防過冷——最復雜的一年。時間可以消化經濟數據下行的衝擊;業績下調風險或將在一季報前後釋放。在目前的宏觀假設下,申萬重點公司2010年利潤增速的下限是25%;估值下行空間不是很大;制度創新即將推出,股指波幅有望穩定。
第二季度股指:築底回昇,上證綜指的核心波動區間2700—3200。
先擔懮政策緊縮、後擔懮經濟下滑:股指尋底;緊縮密集期結束、業績擔懮消除:估值修復,從2009市盈率20倍為中樞,逐步過渡到2010市盈率20倍為中樞。
行業和風格的結構性亮點:二季度首推家電、汽車、電子,季末風格逐漸轉向藍籌。
我們挑選一季報預期利潤高增長,且當前估值水平並未透支未來兩年利潤增長的行業,並結合前述投資主題,在二季度首推家電、汽車、電子行業。
風格轉換的三個催化劑:投資者從關注政策轉向關注業績和估值;融資融券推出;IPO存量發行啟動。我們預計,這些條件或將在二季度逐步得到滿足。
從微觀流動性看,預計中期流動性指標回落終結企穩,市場處於穩態期。由於A股市場受4月16日股指期貨推出時點確定的利好驅動,我們預計在股指期貨推出將逐步的推動大盤股有10%左右的上昇(從各國推出時點附近看,股指期貨推出時點附近大都出現前揚後抑的表現)。但在股指期貨推出後市場可能再次進入一個調整時期。總體上二季度預計仍為多空相對平衡的市場,但震蕩箱體較前期略有抬高;形態上有可能出現前揚後抑的情況。
市場震蕩回昇
結構分化收斂
經濟結構調整引發了估值體系重構預期。一季度市場表現出的結構性分化是在『調結構』背景下對估值體系重構所產生的預期和探索。經濟轉型期必然是傳統模式的延續和新興模式的尋找過程,關於新興產業和傳統產業的投資機會和估值判斷市場仍會存在較大的爭議。
傳統行業不會迅速退出歷史舞臺。城市化率達45%後將進入擴散階段,城市化水平的區域差異決定了在未來較長時期內,可以通過產業轉移和城市化擴散拉動中國經濟快速增長,傳統經濟模式和傳統行業不會迅速退出歷史舞臺。
新興成長產業培育也是漫長過程。新興和成長性行業的培育是個漫長過程,這些行業會在專用機械設備、消費服務、新技術和城市化改善的領域內出現,內在原因在於人口紅利結束後勞動力價格上昇、機器替代人等邏輯。
經濟結構調整預期會帶來傳統行業和成長性行業相對估值的分化,但分化現象不可能長期持續。發達國際經驗顯示,實體經濟結構隨經濟發展會發生巨大的系統性變化,但基於長期看,傳統行業和成長性行業之間的相對估值沒有發生持續的系統性分化,而是圍繞一個較為穩定的中軸水平波動。
把握中短期的經濟和通脹形勢依然很關鍵。中短期經濟綜合形勢的好壞很大程度上會弱化或加重傳統行業估值重構的預期:當經濟形勢趨好,市場可能會淡化甚至遺忘傳統行業的估值重構問題;反之,則會加重傳統周期性行業的估值重構預期。事實上,這一點決定了中短期的市場方向和投資策略。
二季度市場震蕩回昇、結構分化收斂。我們仍強調中國經濟今年既不會二次探底也不會高通脹,核心邏輯在於出口復蘇滯後可以彌補投資下滑,而且出口回昇一段時間後可帶動民間制造業投資回昇;美國經濟復蘇滯後使美元仍處於反彈階段,這會抑制大宗商品價格和通脹的環比上漲幅度。因此,二季度通脹很可能低於預期,政策進入觀望期,匯率的靈活浮動和小幅昇值可能取代加息,市場有望震蕩回昇,而市場結構分化有望階段性收斂。
我們認為二季度市場有望震蕩回昇,全年仍然可能是倒V型走勢。二季度建議:提高周期性行業配置、中期堅持持有成長性行業、主題投資繼續關注昇值預期。
建議超配建材、煤炭、專用機械設備、醫藥、酒店旅游、電子傳媒等,標配金融地產、有色、化工等,主題投資繼續關注昇值預期下的航空、造紙等。
滬深300指數權重股
將成市場關注對象
股指期貨上市前後總體經濟因素和市場結構對市場的影響問題,國外已經有了廣泛的研究,普遍認為不能將股指期貨上市前後現貨市場的波動簡單歸因於股指期貨的影響。市場的趨勢性走勢不會因為股指期貨的上市而改變。中國A股市場走勢的關鍵影響因素是:全球及中國的經濟增長狀況、匯率、利率、企業利潤增長率和宏觀經濟政策的變化,以及關於這些重要因素的預期。
股指期貨推出後首先帶來的是投資模式的轉變,特別是大資金可以靈活運用股指期貨實現套期保值和套利,新的模式將對A股市場施加局部的短期影響,甚至成為某些板塊異動的催化劑。出於以上的邏輯,我們建議重點關注兩個受益於股指期貨概念的板塊。
從國際市場經驗來看,股指期貨推出後,標的指數成份股的波動性和平均收益相對於非成分股都會有顯著的增加。佔權重較大的大盤藍籌股事實上擁有了做空機制,能夠得到機構投資者的垂青,對大盤藍籌股形成實質性的配置需求。我們認為,這一邏輯在我國A股市場同樣成立,大盤藍籌股,特別是滬深300指數中的優質藍籌股的波動性和平均收益同步上昇的場景會在我國A股市場重演。
滬深300指數權重股將成為市場重點關注對象。由於股指期貨具有雙向交易獲利的機制,真正的藍籌股的籌碼意味著市場話語權。對於機構大資金來說,控制藍籌股籌碼的重要性不言而喻。統計表明,深證100和上證50指數的組合與滬深300指數的相關性已高達99%以上,而滬深300成份股總市值的覆蓋率已超過了76%。因此,股指期貨開設後市場將再次迎來權重股時代。
目前金融服務、采掘、化工這三大行業總市值佔比已經高達全部市場的45%,而流通市值居前的交通運輸、房地產、化工和金融服務行業佔流通市值總和的50%以上。這幾個行業的動向對市場影響度較大。滬深300構成的權重股中石化、工行、建行、中行、中石油等,其波動將顯著影響滬深300指數以及上證指數運行。
滬深300指數是以實際流通市值為權重,而作為市場風向標的上證綜合指數是以總市值為權重的,因此對於流通股本/總股本比重低的上市公司,在二級市場上對上證綜指的影響可以放大數倍,這也意味著主力機構可以運行相對較少的資金,運作具有高杠杆效應的股票,以此來影響上證綜合指數和市場預期。因此我們在滬深300權重股中,選擇出具有高杠杆效應的股票,它們有望成為股指期貨博弈事件的被追逐者。
滬深300指數是以實際流通市值為權重,而作為市場風向標的上證綜合指數是以總市值為權重的,因此對於流通股本/總股本比重低的上市公司,在二級市場上對上證綜指的影響可以放大數倍,這也意味著主力機構可以運行相對較少的資金,運作具有高杠杆效應的股票,以此來影響上證綜合指數和市場預期。
把握政策節奏
尋找穩定增長機會
我們認為二季度的市場整體將保持窄幅震蕩。具體來說,二季度上證指數的運行區間在2750-3250點之間,對應的市盈率水平大約在17-20倍之間。從全年來看,目前尚看不清楚,缺乏充足的信息做出判斷。市場仍將在盈利增長和估值承壓之間博弈,雙方或呈勢均力敵之勢。全年則需要觀察政策的進展及對經濟和流動性造成的影響。
房地產市場高燒未退,調控仍存在不確定性。去年年底,國務院出臺了若乾政策控制房地產價格過快上漲。這是一項關系到民生的重大政策,采取的手段包括增加保障房和商品房供給、打擊囤地和捂房、嚴格執行土地出讓的相關政策、取消購房的相關優惠。政策出臺後,房地產市場出現了短暫的觀望,成交量有所萎縮。
但近期,房地產市場似乎又活躍起來,地王頻現,部分城市房價再次上漲。房地產市場的高燒似乎難以退去,這對於民生是非常不利的。我們認為政府對房地產市場的調控或許會昇級。最近,對78家央企退出地產作了非常嚴格的要求。預計未來還會有其他政策,例如房產稅、土地招拍掛制度改革等。
投資仍可持續,經濟增長可能超出預期:從務虛的角度來看,我們認為經濟結構調整並不必然導致投資增長的放緩。相反,我們認為在結構調整的最初幾年,投資應該保持相對較快的增長,為結構調整創造良好的環境,並為結構調整打好基礎。在城鄉結構、區域結構和產業結構等方面,投資都大有可為。
從務實的角度來看,我們認為二季度的投資仍然會維持25%左右的增長,這會超出市場的預期。超預期的地方主要體現在兩個領域。一個是房地產,雖然銷售的前景現在還不明朗,但由於可售面積維持低位,二季度的新開工是沒有問題的。下半年的新開工則要視二季度的銷售情況而定,我們傾向於認為銷售沒有大問題。第二個是企業投資可能超預期。目前工業企業盈利能力處於歷史高位,年化ROE達到19%以上,年化ROA則達到7.8%,而中長期貸款利率則處於較低水平,利差水平達到了歷史高位。我們認為企業的投資超預期的概率很大,這將順利接起政府主導的基礎設施投資的接力棒。二季度經濟在投資的推動下可能超出市場預期。
風格難以全面持續轉向大盤股,中小盤仍存結構性機會。我們認為二季度宏觀經濟及政策尚存在較強的不確定性,風格難以全面持續的轉向大盤股,中小盤股仍然會比較活躍,存在結構性的機會。從全年來看,隨著經濟和政策的進一步明確,市場有望逐步轉向大盤股。但發生轉換的時間尚不確定。
大類板塊偏好消費品和穩定類,首推食品飲料、醫藥和零售。基於我們對經濟、政策和市場的判斷,消費品和穩定類板塊相對更具有吸引力。一方面,從經濟基本面來看,政策仍未出清,進一步收緊的概率仍然較大,但消費和科技仍受政策支持。另一方面,從市場面來看,投資品和周期類雖然已經過了一段時間的調整,但尚沒出現明顯企穩的跡象。消費品和穩定類的走勢相對較好。
從行業配置上來看,我們最為看好的三個行業是食品飲料、醫藥、商業貿易,其次看好的三個行業是信息服務、家電和餐飲旅游。
自上而下最為看好的股票是古井貢酒、五糧液、上海醫藥、千金藥業、小商品城、鄂武商、格力電器、博瑞傳播、峨眉山,自下而上最看好的股票是上海家化、天山股份。
我們認為當前經濟中最重要的主題是結構調整。值得投資者關注的主題包括通脹主題、民生主題、新興產業發展和區域經濟發展。
擺脫徘徊困境
周期性結構性機會並存
二季度大盤將逐漸擺脫目前停滯徘徊的困境,進入一個震蕩上行的階段。年初以來A股市場在政策擔懮下持續低迷,表現弱於多數新興市場。我們認為,本輪政策調整(包括預期中的加息)是信貸和利率條件正常化的自然步驟,具有系統性和前瞻性。經濟已現降溫跡象,因此政策在保持目前力度下進入觀察期。針對房地產的政策是力圖使供應緊缺的部分一、二線城市的房價漲幅得到抑制。鑒於其他地區房地產市場總體正常,房地產投資在今年的宏觀環境下大幅萎縮的風險較小。未來市場的關注點將逐漸轉向基本面,二季度經濟活動旺季和盈利高增長將提振市場信心。
周期性板塊(尤其投資品)的吸引力在增加。周期性板塊一季度業績大幅增長的預期得到已經公布的宏觀數據的支持,確定較高。行業數據(價格、銷量等)在進入旺季後預計表現良好。同時,這些板塊表現相對落後已經持續了較長時間,相對估值處於歷史較低位。模型測算和抽樣調查也顯示基金配比相對較低。綜合這些因素,我們認為周期性板塊有望在基本面支持下相對表現較好。歷史分析也顯示,保險、證券、投資品以及可選消費相關板塊在經濟活動旺季的3-6月份之間平均表現好於大盤。
市場展望和配置建議:維持滬深300動態市盈率波動區間15—20倍的判斷,目前市場動態市盈率15.2倍,處在該區間的低端。大小盤風格將發生轉化。二季度建議投資者增加在基礎材料和投資品(鋼鐵、建材、煤炭、工程機械、重卡等)上的配置。在金融板塊中超配保險、證券。銀行板塊在業績期前後通常有相對較好的表現,可以關注。消費板塊仍是中長期配置的主要品種,二季度看好可選消費。低配的板塊包括石油石化、公用事業和交通基礎設施。
另外,市場情緒回穩也有望支持主題投資,包括三網融合、世博會、物聯網、區域開發、低碳、高鐵建設及相關等。
不過,相關個股估值已趨高,自下而上的區分趨勢的實質受益者纔能獲得超額收益。
轉型視角下的投資思路:勞動力成本上昇預示中國未來三大產業變化趨勢:制造業佔比萎縮與各行業內的重組與整合促進行業集中度提昇;高附加值、技術密集型制造業佔比擴大和產品檔次提昇;勞動者報酬改善支持消費和服務規模擴大及結構昇級。
在這些趨勢下,傳統制造業如鋼鐵、建材、煤炭、有色以及傳統消費制造業包括食品飲料及紡織服裝等行業將繼續是產業內重組與整合頻發的行業,資產負債表及現金流狀況較好的龍頭公司有望受益於行業集中度提昇的趨勢。對比別國消費昇級趨勢的經驗,汽車及零部件、與『消費娛樂化』趨勢相關的通信娛樂相關的消費電子及元器件、醫療保健、住房等領域將是尋找現階段超預期增長以及未來3-5年內受益於中國消費昇級趨勢超級明星股的領域。
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