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本輪行情主要有三大推動因素:流動性充裕、政策刺激以及對經濟復蘇的預期,上述因素尚未發生根本性變化,因此市場仍將維持震蕩向上格局。但短期看,未來一段時間市場可能以震蕩為主。此外,在宏觀經濟好轉趨勢逐步確認的過程中,市場風格也將逐步由小盤股轉向大盤股。
中期向上短期震蕩
總體而言,年初以來的市場上漲主要存在三大推動因素:流動性充裕、政策刺激以及對經濟復蘇的預期。我們認為上述三方面因素並未發生根本性變化,這也決定了市場中長期仍將維持震蕩向上格局。
但是,從我們的實地調研情況看,當前宏觀經濟的兩個最主要關注點——出口和房地產,前者雖然已經度過谷底,但距離全面恢復仍有待時日;後者雖然已經出現復蘇跡象,但傳導過程完成仍需時間,這兩方面因素的制約使得短期市場可能以震蕩為主。
適度寬松的貨幣政策將繼續支橕市場流動性。依據中國人民銀行發布的《一季度貨幣政策執行報告》,有關方面將繼續『堅定不移地落實適度寬松的貨幣政策,繼續保持政策的連續性和穩定性,繼續保持銀行體系流動性充裕,優化信貸結構,采取靈活、有力的措施加大金融支持經濟發展的力度』。在此條件下,市場流動性充裕的局面仍將維持並延續。
政策刺激的潛在空間依然廣闊。依據相關信息,4萬億投資計劃僅僅是政策四項應對措施之一,『政策應對金融危機遠遠不止4萬億投資計劃,其他政策將在年內不斷出臺』,政府對民生工程和基礎設施的投入,十大產業振興規劃、科技支橕、社會保障將融為一體,這種政策利好的持續刺激無疑將對市場中長期震蕩向上形成有力推動。
出口已渡過谷底,真正恢復仍需時日。從近期調研情況看,出口已經度過了最壞時期,在政策刺激和訂單降幅收窄的前提下,企業信心也有所恢復;但是,4月份出口形勢依然不容樂觀,總體仍處於低位盤整狀態中,全面恢復仍需要時間,出口恢復的進程無疑會對短期市場向上突破形成制約。
房地產復蘇的傳導效應仍需逐步釋放。2009年2月份以來,房地產市場出現『小陽春』行情,銷售持續回昇,開發商『存貨』和現金流狀況也得到迅速改善。中信房地產行業分析師認為,雖然行業復蘇跡象已明顯,但各開發企業行為並未達成一致,房地產開發商出手拿地並加大開發建設力度還只限於局部行為,並未形成行業共識。我們認為,從房地產持續熱銷到房地產企業全面拿地仍需要一段時間的傳導,房地產開發投資的加速也仍需時日,在房地產開發向上游傳導的過程並未全面展現的情況下,市場在短期內向上突破仍然存在一定壓力。
從小盤股到大盤股
結構性特征對於整體市場的反彈邏輯和運行路徑具有至關重要的影響。在A股市場存在明顯結構性差異的背景下,分析盈利和估值的結構變化特征構成了預測市場運行和把握投資機會的重要基礎。
規模上的二元結構造就了A股市場獨特的反彈邏輯。從統計數據看,20家國有大市值公司(14家銀行、2家煤炭、2家石油、長江電力和中國聯通)2008年淨利潤為6025.2億元,同比增長60.1%;2009年1季度淨利潤為1544.72億元,同比增長0.61%。而剔除上述20家公司後,其餘1500多家上市公司2008年淨利潤總額為2706.88億元,同比下滑44.83%;2009年1季度淨利潤總額為591.47億元,同比下滑50.43%。從動態角度看,依據目前市場的一致預期,20家國有大市值公司2009和2010年淨利潤同比增速分別為2.78%和13.25%,其他上市公司分別為46.18%和27.6%。
由此可見,A股市場存在明顯的『二元』區分:國有大市值公司在政策或壟斷因素下具有明顯的盈利穩定性,相當於整體市場的盈利穩定器;而其餘上市公司的盈利則具有更強的周期波動特征。
上述結構差異同樣反映在了估值層面。據統計,20家國有大市值公司08年的靜態市盈率為14.59倍,09年動態市盈率為14.3倍;而其餘公司08年靜態市盈率為45.94倍,09年動態市盈率為26.9倍,享受著較為明顯的估值溢價。從邏輯上看,這與盈利的二元結構存在明顯關聯,在經濟復蘇預期下,市場往往會給予業績彈性更大的公司以更高的估值,這也是去年年底以來市場反彈過程中權重股表現相對落後的主要原因。
從現有的估值水平看,其餘上市公司的盈利反彈預期已經在估值數據上得到了較為充分的體現,而市場對國有大市值公司的盈利預測相對保守,給予的估值水平也較低,這實際上已經埋下市場風格轉換的伏筆。
同時,經濟復蘇的區域差異已經在估值比較上有所體現。由於經濟外向程度和產業結構的差異,中國經濟復蘇呈現出明顯的區域特征。2008年只有西北地區上市公司淨利潤實現同比正增長,09年1季度淨利潤跌幅也相對較小;華北地區則因為國有大市值公司較多,淨利潤整體表現穩定;東北地區、西南地區、中南地區和華中地區淨利潤下滑幅度明顯與當地周期性產業佔比較高或經濟外向程度較高關聯密切。
從2009年和2010年的盈利預測看,預期淨利潤增速最大的是東北地區和西南地區,中南地區也會有一定復蘇;華東和華北地區增幅相對較小,而西北地區淨利潤仍保持穩定增長。
上述盈利預期在估值數據上已經有所體現,從PE看,估值最高的地區分別是西南地區和東北地區,然後是西北地區和中南地區,說明市場已經賦予了周期性行業佔比高和經濟增長潛力大的地區較高的估值溢價。而國有大市值公司佔比較高的華北地區和受外部經濟衝擊較大的沿海地區上市公司,則體現出了較為明顯的估值折讓。估值的區域特征也將推動市場風格轉換。
此外,各種概念題材類股票已經獲得較為充分的估值溢價。我們統計了目前市場關注度高的八大主題投資領域的盈利和估值數據。從盈利結構看,08年淨利潤除國資委直屬公司和航天軍工板塊表現相對穩定外,其餘板塊均經歷了較為明顯的下跌。而09年1季度盈利表現較好的是農業龍頭和3G概念板塊。從2009和2010年的盈利預測看,農業龍頭板塊09年的盈利恢復較為明確,新能源和稀缺資源板塊也會有較大的盈利增長,3G概念股則因為中國聯通09年不再享受CDMA轉讓受益而出現正常回落。
落實到估值結構上,除國資委直屬公司外,在多輪炒作後,其餘板塊08年的靜態市盈率水平均相對較高。而從動態PE看,09年新能源、稀缺資源、農業龍頭、股指期貨板塊的估值水平相對較高,雖然穩定的盈利增長將保證其2010年市盈率逐步回落至合理區間,但短期的炒作空間已經相對有限,這也說明市場繼續上漲存在風格轉換的內在要求。
風格轉變是漸進過程
依據中信金融工程組的研究,市場大小盤風格的輪動主要取決於技術指標、市場波動性、企業盈利狀況、通貨膨脹水平、貨幣信貸因素以及資金流入六個方面的指標。
一般而言,經濟復蘇背景下大盤股的重新走強需要具備四個方面的條件:經濟走出底部,企業盈利開始出現回昇;CPI觸底回昇,並且趨勢走向溫和通脹;利率降無可降,M1/M2自高位回落;RSI指數見頂,運行在80以上,甚至接近100。
從目前情況看,雖然經濟觸底已經明確,但依據我們最新的出口調研和宏觀組對09年4月份的工業增加值預測看,其總體仍處於低位盤整狀態,企業盈利回昇仍有待時日;而從CPI數據看,4月份CPI仍繼續負增長,走向溫和通脹還需要一段時間;4月份M1/M2增速整體仍處於高位,而人民幣對美元匯率的近期變化可能反映資金流入中國的態勢。
綜合起來看,我們認為雖然市場風格將逐步轉向大盤股,但在出口仍在底部徘徊,以及房地產開發向上游的傳導並未完成的情況下,其成功轉換仍需要等待宏觀經濟好轉信號的進一步確認。在此過程中,未來一段時期市場很可能以震蕩為主,逐步增加大盤股配置並把握相應的結構性機會將構成短期投資的主旋律。
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