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在投機性需求驅動下,價格構成中流動性溢價的權重正在不斷累積,未來一旦資金充裕的格局出現調整或『剪刀差』效應顯現,流動性溢價可能階段性喪失,並導致商品價格大幅回落。
近期以原油、銅為代表的大宗商品漲勢如虹,原油有效突破50美元/桶,LME銅順勢突破4000考驗4500(美元/噸)關口。然而,一方面,商品價格中樞上移過程中,其邊際價格的斜率日趨陡峭;另一方面,商品(特別是國內金屬)價格波動率更加突出,統計結果表明,滬銅的標准差值高出道瓊斯指數近3倍,滬鋁、滬鋅的標准差值與道瓊指數基本持平,因此投資者對商品蘊含的價格波動風險應予以重視。
商品市場價量分離
回顧今年2-3月間各主要市場的綜合表現,可以發現兩個有趣的現象:一是受前期國家收儲政策的強勢推動,商品市場經歷了由『內強外弱』到『內外聯動正反饋』的兩階段格局;二是一直被公認為商品風向標的海運費(BDI、BCI)指數演繹了『2月暴漲、3月暴跌』的過山車行情,這與商品價格的強勢特征產生嚴重背離。事實上,我們若將BDI指數與國家收儲意圖結合起來,亦不難理解3月商品反彈『價量分離』的特點。
首先,收儲真實目的在於『保物價,防通縮』。政府在物價上漲時關注通脹,在物價下跌時也關注通縮,特別是在經濟衰退或低迷時期,政府對通縮的擔懮程度遠甚於治理通脹的壓力,而商品遠期價格(期貨)則是衡量通脹的風向標,政府收儲的真正目的在於防通縮。若根據時間窗口來計算,上述觀點與商品向上突破整理平臺的時點恰巧一致。
其次,BDI作為衡量國際間物流貿易的重要性並未改變。今年2月中國超常規模鐵礦石進口(環比和同比增速分別為43%和22.4%)促使海運費指數大漲,但目前BDI和BCI均已跌至2月初值,表明實物商品的物流貿易量正遭受不同程度的抑制和衝擊,而這與各國間的顯性(隱性)貿易保護主義抬頭有關。國外暫且不論,單就國內4萬億投資計劃和十大產業振興規劃而言,國家已經取代企業成為原材料商品的終端需求方,進而導致產業鏈條隱性延伸,而微觀企業層面由『去庫存化』到『再庫存化』實際上僅停留在產業關聯的中間環節,因此需要我們直接從終端需求出發,對原有商品板塊進行重新組合劃分(即終端分離),如鋁、鋅、橡膠等映射至汽車子集,鋼材、銅、PVC等映射至房地產子集。
中期和短期分離
股市和商品分別代表了中期和短期。股市作為重要的領先指標,反映的是市場對經濟運行的中期(至少6個月)預期,因此其上行空間(如道瓊指、日經225等)有較大壓力。但是,商品反映的是實際即期投資和消費,包括中國在內的各國政府財政刺激方案如同外力推動機器運轉,加之零部件運轉存在慣性,即使股票市場重新下跌時,商品價格也將短暫慣性運動,能否持續則取決於政府外力的強度和持續性。
溢價風險或致商品回落
近期商品走勢之所以強於股市,主要歸結於兩點:一是上述中期和短期之分,二是政府外力強勢推動(收儲、財政、貨幣、產業等組合拳)。但我們必須意識到,無論是通脹預期還是有些指標的回暖,甚至經濟復蘇和企業盈利,都有可能出現反復。以3月發電量數據為例,3月上旬,全國發電量增速在1%以上,而下旬發電量同比下滑2%左右。與此同時,政府主導的投資增長具有明顯的結構性差異,從目前來看,上游產業(包括石油、金屬、化工等行業)的投資增速與下游需求增速之間的『剪刀差』仍在持續擴大,因此產能過剩和通縮的壓力依然不容小覷。
此外,商品作為通脹保護型資產,其表現與通脹正相關(通脹分為既有通脹、預期通脹、未預期通脹),其中未預期通脹對商品的表現貢獻度最大(美聯儲意外宣布購買3000億國債屬於典型未預期通脹)。如果說是美聯儲官方首開數量型貨幣政策先例,國內實際上早已非公開實施了,1季度近4萬億的新增信貸規模與『4萬億』相互疊加,無疑賦予了國內商品價格『流動性溢價』的本質特征。綜上所述,我們將近期商品價格定義為『供需均衡價+流動性溢價』,且在投機性需求驅動下,價格構成中流動性溢價的權重正在不斷累積,倘若資金充裕的格局一旦調整或『剪刀差』效應顯現,商品溢價或將避免不了階段性喪失的風險。
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