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在中級反彈中判斷趨勢,最重要的不在於估值,也不在於點位,根本的在於是否有基本面的衝擊。我們認為,此次下跌更多是由於市場的自發調整,中級反彈仍未結束。
中級反彈是否結束
市場到了多翻空的時候嗎?這是我們對於中級反彈的認識問題。
歷史底部的中級反彈,基本上是由於市場對未來預期轉好。也就是說,在經濟底部,進行估值對比本身就是不合理的,股市是經濟的晴雨表,但並不是經濟的同步指標,甚至在歷次調整中往往是經濟的領先指標。不看估值的重要原因在於,中級反彈本身預支的並不是現有的企業利潤和投資收益率,而是未來的企業利潤和投資收益率。當未來的企業利潤和投資收益率不可知,那麼以估值方式判斷點位本身就是噱頭式的。
無論是1907-1908年的美國,還是上世紀70年代的日本,在經濟底部都出現過中級反彈。從歷史上看,在實體經濟下滑時期,成功形成虛擬經濟繁榮往往需要具備以下五個特征:
首先,資本市場經過最初的恐慌後接近歷史低位;其次,流動性由於政府調控出現大幅擴張;第三,之前一直通過國內的高儲蓄率向高投資率轉化,而伴隨著工業化起飛的第一階段結束,投資率最高速增長的階段也已過去,但是短期內無法改變的高儲蓄率傾向需要更多的宣泄渠道;第四,國內缺乏足夠規模的固定收益類產品市場,同時房地產收益率伴隨著投資增速回落而快速回落,短期缺乏振興動力;第五,投資最初來源於國內儲蓄和國際貿易順差收入,政府有足夠能力支付流動性增長,靠外債興起的投資則會對政府支持流動性繁榮形成制約。
對於以上五點因素,在歷史上只有20世紀初的美國、70年代的日本和現階段的中國具備,實際上這也是為什麼拉美等國家陷入悲慘增長,而美、日在同階段卻相應出現流動性繁榮的重要原因。
因此,對於這種流動性繁榮而言,拐點只可能由所有人都認可的基本面原因造就;而從歷史經驗看,在上漲過程中,真正的調整也只有一次,調整幅度大致在20%至30%。對於投資者而言,只要避過這一次下跌就可以了。
反彈行情仍將延續
結合A股市場本周的下跌來說,我們可以延續上面的思路進行分析:實質性拐點出現了嗎?也就是中級反彈後的調整開始了嗎?這種分析的關鍵點在於,是否所有投資者都取得了一致的下跌認同。
比如,日本1975年中級反彈後的下跌,開始於1975年7月份,而高位盤整則是從二季度開始,在這一過程中,正如我們在此前文章中所描述的:市場運行與M1走勢息息相關,當時的日本市場伴隨著M1增速的大幅回落而出現下跌;與此同時,日本實體經濟層面經濟惡化的預期也開始顯現。主要原因是:失業率開始上昇;對未來經濟惡化的預期,使得市場集中拋售電氣機械和建築相關股票;化學公害的表面化;佳能公司不分紅、永大產業大幅虧損、興人公司破產等企業經營惡化;OPEC9月下旬開始上調石油價格10%。
分析近期中國的實體經濟和貨幣狀況,我們發現,這種市場投資者一致認可的下跌利空並未出現。
從貨幣經濟看,雖然1月M1與M2有所偏離,但這更多的是由於春節因素的擾動以及企業的套利行為,而這種行為反而導致流動性更傾向於流入虛擬經濟,在短期流動性方面並無可擔心的理由。
從實體經濟看,雖然外圍市場有所乾擾,但是至少就美國目前的經濟走勢而言,尚難判斷其經濟政策和救市方案是否合理,尤其在金融和房地產救市細則尚未公布的時候,美國經濟長期趨勢還難以判斷。在國內經濟方面,前期觸底好轉的趨勢依然得以保持,而民間投資對總投資的持續支持問題,也要根據3月份的投資和信貸數據出臺纔能加以判斷。因此,實體經濟也並無一致的下跌理由。
因此我們認為,目前沒到能判斷經濟基本趨勢是否明朗化的時候,固然我們不能肯定中國經濟一定會在三季度後徹底復蘇,但我們完全可以肯定中國經濟在今年上半年的運行將是『V』型的。此外,環比數據在一、二季度回昇也是可以看到的。所以,今年上半年的經濟環境整體是對市場有利的。我們認為,此次下跌更多的是來源於市場的自發調整,中級反彈並未結束。
外部因素值得關注
但值得注意的是,影響未來行情的重要因素可能被忽視,那就是關於此次中美股市反彈不同步的問題。
在上一次長波衰退中(1974年至1975年),日本和美國表現出了經濟復蘇和股市反彈的同步性;但在本次長波衰退中,由於美國發生金融危機,美國的實體經濟探底與中國經濟走勢表現出了明顯的差異。在中國去庫存化告一段落後,美國未來的經濟趨勢不僅將影響中國的證券市場,也將明顯影響未來國際大宗商品的去庫存化過程。雖然與消費相比,制造業去庫存化對美國經濟本身的影響不大,但對全球大宗商品市場的影響卻不可忽視。
我們認為,對未來美國經濟趨勢的判斷,將對A股未來三個月反彈能否延續產生明顯影響。我們對美國經濟的觀點是,當前的美國經濟是最壞的時刻,美國的經濟指標已經顯現出了經濟探底的征兆。
2月17日美國股市再次大跌引發出兩個疑問:一是美國經濟是否會面臨新一輪危機(如信貸市場或整體金融體系),二是美國股市是否還會再度大跌。我們的判斷如下:最近美國股市由金融股主導的大跌,僅僅反映的是其自身股權價值的不確定性,而不能理解成市場系統性衝擊,這和美股去年9-11月份的走勢有著顯著區別。因為一旦政策對金融股股權的利益傾斜超過市場預期,將很有可能引發金融股大幅反彈。對於是否會有其他因素,如信用卡或公司債等導致新一輪危機,我們仍在密切關注,但至少目前還沒有明顯的征兆。
事實上,就對A股市場的影響而言,我們短期更應關心美國股票市場而不是美國實體經濟。因為美股探底反彈自然會引發大宗商品,特別是能源以及金融股的向好預期。因此,對於未來A股市場的熱點,除了在調整之後繼續關注基建主題和新能源、農業主題之外,還要密切關注國際大宗商品價格和美國市場金融股的反彈。(長江證券)
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