在微觀層面，軍工企業總體而言具備國有企業的機制僵化特征；在宏觀層面，軍工則體現整個生產體系的計劃經濟與資源分散特征。改革30年，軍工在微觀層面的改革已經取得明顯進步；而在宏觀層面，改革纔剛剛開始。我們認為，宏觀層面上，軍工改革不僅涉及到集團層面資源集中，還涉及到更深層面軍工生產體系的建構。

　　『金字塔體系』乃終極選擇

　　我們認為，目前航空工業集團、航天科技集團、航天科工集團、兵器工業集團、兵器裝備集團、電子科技集團、船舶工業集團、船舶重工集團、核工業集團、核建設集團等十大軍工集團履行的應該更多是作為各自領域的『國資委』的職能，從長遠的資源優化角度，建立以微觀企業集團為主體的通過市場化整合形成的主/分承包商『金字塔體系』結構是終極資源優化目標。

　　美國防務科學委員會一個工作組的調查表明，各類防務項目中主承包商工作量佔總工作量的百分比分別為：飛機45%、戰車47%、艦船58%、導彈60%、電子裝備60%。

　　以美國第四代戰斗機F22航電系統為例，F22總承包商是洛克希德·馬丁公司，F22航電系統有2家主承包商，其下有9家主承包商，最下是數以萬計的部件和零部件供應商。

　　在『金字塔』體系下，各種專業化資源充分集中，高度協同的項目管理使整個體系高效運轉，同時保持整個軍工體系的競爭性。

　　並購是促進資源整合的有效途徑，1946?1994年，美國飛機制造公司數量從26家下降到7家，坦克生產商從16個減少到2個，導彈生產商從22個減少到9個。1993年，著名的『最後的晚餐』後，美國軍工進一步掀起購並浪潮，美國軍工五大巨無霸中的四大均是通過並購而來，形成目前美國軍工產業『金字塔』結構的塔頂。

　　中國有沒有『最後的晚餐』？我國軍工的生產體系以行政力量設立，至少在第一階段還需要行政手段來整合，當培育出一部分有競爭力的企業後，以這些企業為中心的市場化進一步整合纔會開始，軍工資源整合需要演奏『四部曲』：軍工企業上市、軍工資產上市、集團內資源整合、跨集團資源整合。也許，中國需要分階段實施『最後的晚餐』。

　　我們認為，未來軍工也許可以實現混業經營，分業管理，即延續目前十大軍工集團的管理體制，但生產、整合及競爭以微觀企業集團為主，這些企業集團可以實現跨集團、跨軍種的資源整合。

　　因此，我們看好處於主承包商、分/子系統集成商與提供商地位的企業發展前景。

　　我們認為，未來零部件供應領域將向非軍工資本開放，面臨競爭壓力，只有具有核心競爭優勢的企業受衝擊程度小一些，如力源液壓的安大鍛造，在有色金屬鍛造領域處於國內領先地位，不懼開放帶來的壓力。

　　在主承包商板塊，我們認為目前中國衛星的地位最為明確；由於航空工業體系研發與制造的分離，西飛國際和哈飛股份目前還主要是一個制造實體，缺乏自主研發資源，只不過航空工業體系內研發與制造有固定的搭配關系，西飛和哈飛的主承包商地位還是比較明顯；洪都航空是航空工業體系中廠所合一的集團，以教練機為主，只是教練機的市場容量不是很大；航天通信有完整的可獨立承擔防務職能的超低空導彈研發與制造資產，超低空導彈國內資源還要整合，航天通信的主承包商地位也還較弱。

　　盡管發動機是中國航空工業最大的一塊短板，但航空動力在發動機資產的平臺地位已經確立，『秦嶺』、『太行』完全國產化成功並成熟，也許意味著中國航空發動機最艱難的時刻已經過去。西航發動機和沈陽黎明將處於發動機系統主分包商地位。

　　中兵光電、火箭股份的綜合電子業務及資產注入後的ST昌河、ST宇航都有子系統業務，火箭股份和ST昌河還有進一步資產注入空間。

　　萬事開頭難航空排頭兵

　　航空工業在軍工集團中率先豎起戰略性資產整合的大旗，航空『專業化資源整合』是打造有競爭力的生產體系的第一步。

　　運輸機領域，目前市場認可的看法是：西飛國際的地位已經確立，運輸機領域另一塊資產是生產運8與運9的陝飛。我們認為，陝飛總體資產質量一般。

　　發動機領域，航空動力的資產整合平臺地位也得到市場廣泛認可，ST宇航注入西安航空動力控制等四公司資產，意味著航空發動機控制系統的整合宣告完成，航空發動機體系還剩南方航空動力機械集團整合地位無定論。

　　直昇機領域，我們認為，哈飛股份不一定成為航空集團直昇機資產運作平臺。縱觀歐美市場，美國有貝爾、西科斯基、諾普諾思·格魯門、羅賓遜，西歐有意大利阿古斯塔和歐洲直昇機公司，俄羅斯有米裡設計局和卡莫夫設計局。因此，中國這麼大的國家存在2個相互競爭的直昇機公司並無不妥，未來中國每年有幾百架的市場需求，這也能滿足2家直昇機公司的發展空間。

　　同理，我們認為，防務板塊短期不會出現一個資產整合平臺。防務板塊的核心企業是成都飛機工業集團和沈陽飛機工業集團，基於競爭需要，這兩大集團將具有同等地位。為促進資源充分利用，未來或應鼓勵這兩家企業相互參股，當一家某個階段產能不足時可以在另一家生產部件甚至整機，化解局部產能不足與整體產能過剩的矛盾。由於成飛和沈飛資產短期不會上市，其他一線優質資源除昌河集團外均已上市，未來航空最大的看點將在航電領域，這是一個巨大的資源『富礦』。

　　目前航空工業集團十大板塊的布局是資源整合的一個巨大進步，但航空工業集團是在通過集團層面的體系建設實現資源優化配置，這種配置還不完全是以建立微觀企業集團為核心，集團內制造資產和研發資源仍然是分離的，制造實體是研發實體的『影子』，缺乏能動性。從長遠講，要利於跨集團、跨軍種的資源整合及競爭主體地位的確立，研發和制造資源或應進一步整合。

　　航天科技可期航天科工無頭緒

　　在資源整合上，航天兩大集團實際上比航空集團天然領先一步，這是由於航天兩大集團自其建立時就是按『專業化資源』布局的，同時，航天兩大集團旗下各研究院是科研生產聯合體，即制造與研發資源一體化。

　　2008年7月22日，航天科技集團公司新六院掛牌成立，新六院整合了我國位於陝西、北京、上海三地的液體動力專業資源——原六院及其成員單位以及北京11所、101所、上海801所等，是我國唯一集型號和運載火箭主動力系統、軌姿控動力系統、空間飛行器推進系統的研究、設計、生產、試驗於一體的航天液體動力專業研究院。

　　新六院的成立意味航天科技集團繼中航工業集團後按『專業化整合、資本化運作、產業化發展』的思路深入推進資源整合。我們認為，航天科技集團是目前軍工集團中資產架構最為清晰、以科研生產聯合體為主組成的集團，集團一院、六院及七院還有不錯的民品業務，值得持續關注。

　　航天科工集團以導彈生產為主，保密性較強，影響其資本運作，目前還看不到其整合頭緒。我們認為，集團上市公司航天通信是一個不錯的整合對象，航天通信也是軍工中同時在航天領域提供導彈和航空領域提供軍機短波通信的企業，符合跨集團資源整合的方向；但目前科工集團整合看不出明確方向，對航天通信的支持力度還不夠大。

　　軍工一盤棋整合需聯動

　　十大軍工集團(主要是航空、航天、兵器、電子科技六大軍工集團)都有其內部比較健全的配套體系，但從長遠看，集團內資源專業化整合還不夠，整個軍工體系的資源專業化整合乃至軍工體系與非軍工體系的專業化資源整合需要逐步推進，纔能從根本意義上打造有競爭力的軍工生產體系。

　　軍工集團中電子科技集團資源整合還沒動靜。我們認為，也許電子科技集團最需要資源整合，電子科技集團與航天兩大集團一樣是科研生產合一，不同的是電子科技集團以研究所為主，而航天科技和航天科工以研究院為主，電子科技集團資源更為分散；同時，電子科技集團產品很多與其他軍工集團重合，資源整合需要向其他軍工領域延伸，或者其他軍工領域向電子科技集團部分產品延伸。

　　跨集團資源整合將是各軍工集團從自己的強勢領域向其他集團延伸，而各集團旗鼓相當的領域，則要看哪個集團內部先整合完形成競爭優勢，因此，先整合的集團將在後續整合中獲益。

　　重點上市公司點評

　　中國衛星(600118)

　　公司在國內小衛星研制領域具有壟斷地位，在衛星天地一體化應用領域綜合實力國內最強。公司小衛星研制、衛星地面系統、衛星導航、衛星通信業務將充分受益我國衛星布局大發展。公司大股東航天科技第五研究院還有大衛星研發與總裝、空間無線電、空間機電設備、衛星制造等核心資源沒有上市。

　　相關資源完整性、行業競爭地位、公司治理等方面綜合評比，中國衛星在軍工上市公司中首屈一指，同時行業處於上昇期，成長性良好。

　　『北斗二代』導航系統預計於2010年完成12顆區域組網，2008年基於『北斗二代』的產品還處於示范階段，『北斗二代』組網完成將帶來導航應用產品的快速增長。

　　可比的美國軌道科學公司在高速成長階段市盈率一直在50倍左右，期間PEG約1.6倍。

　　預測中國衛星2008、2009年每股收益分別為0.51、0.68元，給予2009年PEG1.2，約36倍P/E，目標價24.5元，『強烈推薦』評級。

　　西飛國際(000768)

　　公司是『飛豹』、新舟60、ARJ21機體及未來大型運輸機、新型轟炸機、大飛機機體制造商，行業地位和資源優勢突出，但管理、制造效率還有待提高。

　　『飛豹』生產比較穩定，全球經濟危機可能影響新舟60和ARJ21的交付，ARJ21本身研制進度也決定2009年貢獻會很小，因此，公司2009年業績增長不容樂觀。正面因素是2009年大型運輸機和大飛機研發啟動，這些長遠利好消息會哄抬市場人氣。

　　預計短期新舟60和ARJ21的業績增量效應有限，大型運輸機5年後纔可能生產。預測2008、2009西飛國際業績分別為0.34、0.38元，2009年1月20日收盤價15.07元，對應2009年近40倍P/E，『中性』評級。

　　航空動力(600893)

　　公司主營業務包括生產『秦嶺』發動機、『太行』發動機核心零部件、『昆侖』發動機核心零部件以及航空發動機轉包業務等，是典型的高、精、尖制造企業。行業地位和資源優勢突出，與西飛國際一樣，管理和制造效率有待提高。

　　『秦嶺』比較穩定，『昆侖』量少，『太行』發動機處於初步成熟後的快速增長期，『太行』零部件業務佔公司收入約20%。公司轉包業務近年高速增長。全球經濟危機，可能引發對航空運輸進而對民用飛機及飛機發動機需求下滑。不過，發動機制造商為降低成本，可能進一步向中國轉移生產，2010年後轉包收入變化需要進一步觀察。

　　長遠來看，公司將與沈陽黎明合作研發高推發動機，大型運輸機發動機(每架4臺發動機)預計為『太行』改進型，軍機發動機長期需求可觀。

　　預計2008、2009年公司每股收益分別為0.25、0.32元，2009年1月20日公司股價12.82元，對應2009年40倍P/E，『中性』評級。

　　ST昌河(600372)

　　資產置換後，昌河將主要以航空照明、告警系統和電驅動系統為主要業務，各子業務資源比較集中。作為新中航航電系統第一家上市公司，後續資產注入潛力大。

　　公司生產航空通用配套產品，將受益於整個下游飛機制造市場的發展。目前國內航電系統配套還限於軍機領域，公司航空照明有望率先滲透到民機，為新舟60和ARJ21配套，市場廣闊。

　　預計注入資產後公司2008、2009年按增發後攤薄的每股收益分別為0.17、0.20元，2009年1月20日公司股價為4.82元，對應2009年24.1倍市盈率，『推薦』評級。提醒投資者關注的是，公司資產置換還未完成。(平安證券)