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申銀萬國:順周期轉換逆周期整合
我們對A股市場的長期回報持樂觀態度,認為A股資產的戰略配置價值已經體現。在戰略樂觀的同時,我們更傾向於采取現實主義的態度面對2009年的A股市場。周期性風險的集中性衝擊正在過去,但市場趨勢性回昇還需要長周期風險的消化以及新增長動力的積累,這些都需要時間。基於DDM估計,我們認為2009年滬深300指數的合理波動區域為1600-2600點。
股票周期似乎要比經濟周期早一個季節,在2008年中國經濟還處於秋天的時候,股票市場已經進入了冬天;所以,雖然看著2009年中國經濟將進入冬天,投資者已經在關注明年是否會是股票市場春天的開始。
我們認為股票市場的確在走向春天的方向。根據簡單的周期理論,在經濟衰退期的後半段,股票市場就會領先經濟走出估值的底部。而當前股票市場隱含的長期回報已經超過10%,接近歷史高點,為股票長期回報提昇奠定良好的估值基礎。經濟復蘇終將到來,但會以何種模式是更值得關注的問題。短周期來說,中國經濟面對的是庫存消化問題;但更長一些則面對的是產能消化問題。因為無論是以美國消費為主支持的外需,還是中國房地產支持的內需都出現了較大的問題。我們認為,長期的需求結構會出現變化,密切關注的需求增量應分別是新農村改革帶來的內需空間拓展,以及資源國城市化帶來的外需空間拓展。整體來說,我們對A股長期回報持樂觀態度,建議積極關注增長驅動力變化帶來的機會。
我們對A股市場的長期回報持樂觀態度,認為A股資產的戰略配置價值已經體現。信心來自於:中國經濟長期仍具有充分的增長空間,動力來自於新農村改革和P.R.C模式的支持;低估值決定未來高收益,根據隱含股權成本估計,未來5-10年A股資產長期回報在10%以上;全球流動性在不斷積累中,而中國資產未來仍會是其重要指向。
戰略樂觀的同時,我們更傾向於采取現實主義的戰術配置態度面對2009年的A股市場。周期性風險的集中性衝擊正在過去,但市場趨勢性回昇還需要長周期風險的消化以及新增長動力的積累,這些都需要時間。基於對本輪經濟下行周期大『U』型的判斷,目前我們仍處於衰退期的左側,至少要到2009下半年衰退中期後纔應轉向相對積極的股票戰術配置。
對中國經濟呈現『W』型波動的判斷,影響到我們的配置結構,所謂順周期的轉換。2008年4季度以來是對投資品衝擊最大的第一波下行階段,投資品無論在業績預期還是在估值反應上都要提前於消費品,故我們認為在2009年上半年主要由財政投資驅動的經濟上行階段,投資品會具有超額收益;但經濟底部仍需要醞釀,經濟敏感型行業趨勢性回昇要等到2009年4季度。
同時我們建議逆周期積極尋找在經濟下滑階段能夠進行有效擴張和整合的優勢企業,歷史經驗告訴我們,這些企業能夠受益於經濟衰退。政策推動、估值優勢(實體投資回報低於歷史平均,接近隱含股權成本)和財務催化劑(行業內部的財務情況分化大,少數企業能夠保持良好的資產負債情況和現金流情況),是我們進行逆周期整合優選的三個方向。
長江證券:市場演繹『雙底』格局
由於PPI回落後,虛擬經濟和實體經濟出現了兩個底部的密切聯結,因此2009年資本市場的投資策略問題,也即是雙底之間的投資策略問題,實際上就是實際GDP和名義GDP見底的經濟運行判斷問題。
在長波周期衰退期決定經濟趨勢的主要因素來源於通脹的變動,而對於中國而言,PPI下滑將帶來經濟預期的好轉和市場底部的出現。在此基礎上,在CPI持續下滑的過程中,2008年3季度末PPI高點顯現後,通貨膨脹的拐點已現,提振經濟的寬松政策也如預期推出。因此,對於實體經濟而言,未來是否會出現好轉,或者最低限度能看到底部的預期,將成為決定資本市場走勢的根本因素。
因此,對於2009年,我們可以找出很多當期的經濟指標進行經濟大幅下滑的判斷,但是我們也並不否認從目前的經濟運行指標和經濟周期的規律看,實體經濟雖然還未見底,但是在通脹拐點顯現的情況下,見底的預期有逐步明確的傾向。更進一步,在目前的資本市場估值水平下,很難出現如同2008年全年單邊下跌的市場,2009年的市場更多地將呈現出波動的狀態。
PPI拐點是實體經濟與虛擬經濟聯結點的開始。70年代石油危機前後的日本,在PPI下滑一至兩個季度內出現了實際GDP的低點,之後一年左右出現了名義GDP的低點,而相應的,資本市場也出現了與這兩個低點時間吻合的雙底結構。
實際GDP見底的演繹結構。實際GDP見底是一個通脹問題。中國的經濟增速與通貨膨脹之間可以通過縮減指數疊加起來,借鑒國際經驗,以及演繹中國內外部見底邏輯來看,當PPI拐點即縮減指數高點出現,也即意味著在未來一到兩個季度內(一個存貨周期內)實際增速低點出現的可能性大大增加。因此,中國有望在2009年2季度之前見到實際GDP低點。而從中國的PPI回落狀況看,2008年4季度出現這一輪經濟調整中實際GDP增速底部的可能性更大。
名義GDP見底伴隨資本市場的第二個底部。名義GDP見底是一個貨幣問題。名義GDP的持續下滑將導致資本市場的第二個底部出現,這主要是由於無風險投資回報率和企業名義利潤數值雙下降導致的。由於這個底部來源於投資回報率與資本成本之間的博弈,因此我們認為名義GDP底部與M1增速搭配將會是判斷資本市場底部的重要特征,即名義GDP下滑伴隨M1下滑將會使市場出現底部,而名義GDP回昇尚需搭配M1出現明顯反彈,纔能走出資本市場的第二個底部。
雙底之間的投資策略。根據前面的推導,2009年投資的第一個時間敏感點將出現在1季度末的數據公布時期,特別是以不變價格計價的GDP和工業增加值等數據出現環比的回昇,那麼意味著實際GDP觸底的過程已然形成,而資本市場也有望在此前後出現一波中級反彈。在實際GDP見底後的中級反彈中,圍繞成本回落主線將是重要的投資原則,其資本市場底部也應是整個經濟調整過程的最低點。對於2009年1季度後如果實際GDP見底趨勢確立,跟蹤狹義貨幣供給量M1增速而動或將成為重要的投資原則。實際上,跟蹤M1增速指標作為投資策略也將貫穿2009年及之後整個名義GDP見底前後的全部時期。
招商證券:戰略相持變中求勝
展望2009年,中國經濟面臨內外部需求加速回落、內外部資產泡沫相繼破裂等多重衝擊的疊加,短期保增長、長期促轉型的挑戰絕不小於任何歷史時期。於是問題和結論是:中國能成功轉型嗎?我們的答復是『能』。此外,中國經濟能夠迅速轉型嗎?我們的答復是『不能』,必須是持久戰。A股市場將因此進入戰略相持階段。
美國經濟危機通過金融市場和實體經濟向全球蔓延,導致原有的全球經濟繁榮框架崩塌;歐洲衰退對全球貿易與經濟的影響將較美國更為廣泛;資源出口國經濟將因大宗商品價格崩潰而迅速疲軟。上述變化將使中國出口未來幾個季度內急劇下降到零增長,進而傳導到國內的投資和消費領域。而中國房地產市場也將進入調整期,使內需短期內難以替代外需,進一步加大中國經濟波動風險。
2009年將成為中國本輪周期調整的低點。凱恩斯式的財政政策與古典主義的自我調節機制將幫助中國經濟2009年築底。房價若能實現較為充分的調整,將有望重新啟動購房需求,使2009年成為房地產投資的低點。而本輪中國經濟過熱程度較輕,主動削減存貨的時間將較短,有利於此後工業生產較快恢復。宏觀調控政策更加及時有效,真實利率較低,財政支出的加大有助於消化庫存、平抑價格下跌。同時,全球商品價格大幅下調,資源約束的解除將為中國下一輪需求擴張奠定基礎。預計2009年GDP增速為8.1%,將成為中國本輪周期調整的低點;CPI將回落至1%;工業企業利潤將下滑15%;財政赤字佔GDP比重為2.5%。
產業景氣輪動關注需求創造和內生調節
兩條主線。受益於財政投資和啟動消費的相關行業,景氣將相對維持高位。就經濟內生復蘇次序看,電力、農業等行業將相對受益於成本下降;2009年末到2010年初,利率敏感性行業如地產等可能開始築底,其後是汽車、有色等行業。
A股估值已具較強的抗性,更具較強的彈性。A股估值已調整至歷史低點,相對金融危機後全球股市極低的估值仍偏高,其基礎在於中國相對良好的經濟基本面和資產供需關系。可能的挑戰在於,內外需急劇放緩加大了中國經濟波動風險,資產供需失衡因全流通後巨量限售股解禁而加快改變。應用估值模型的情景分析表明,A股估值對負面因素已經具有較強的抗性,而對正面因素則具備較強的彈性。若非常時期估值調整到非常水平,則意味著非常機遇。
我們大致勾勒2009年市場主要波動趨勢如下:首先,從2008年11月份開始的這輪反彈,因貨幣缺口轉向可望以震蕩盤昇的形式演繹成跨年度行情,但受到重重制約而不宜期望過高。其次,2009年3-4月份之前,預計將有多重因素導致市場調整。第三,2009年中期前後可以期待一次較大級別的估值修正型反彈。第四,2009年4季度之後市場可能再度出現較大幅度的調整。預計2009年滬深300指數核心波動區間在1600-2300點,中等級別的反彈與調整將交替出現。
貨幣缺口的轉向與財政刺激效果的體現,將帶來戰略相持階段的反彈機會,投資者應把握戰機、積極求勝。具體到2009年上半年,行業配置將以『內需+現金』主題為主。信貸全面放松的同時,政府全面刺激內需,建議增持鐵路設備與電力設備等受益政府投資拉動的行業,並關注階段性受益政策刺激的消費品行業,如汽車、房地產、家電等。同時,考慮到盈利全面加速下滑的趨勢,建議相對均衡配置,在關注內需的同時,重點配置現金流充裕、盈利相對穩定的行業,如基礎消費和受益政府投資的板塊。當下半年企業盈利增速見底後,建議增持機械、金融、可選消費等可能率先復蘇的下游周期性行業,並關注上游原材料行業的並購重組。
海通證券:寒冬中尋找估值底線
從靜態水平來看,到達1300點附近時,1.5倍的市場整體PB水平下,很多行業將逼近淨資產邊界。除了淨資產可能含水量較高的行業不會受到產業資本的認同外,其他絕大部分逼近淨資產的行業可能會得到產業資本的認可,這一區域的安全邊際將顯現出來。
2008年,A股估值基本上呈現出單邊下滑的狀態,整體A股的市盈率從43倍附近的高位回落到13倍附近。單純從靜態市盈率的水平來看,已經和998點時的水平相近了。不過,由於未來的宏觀經濟走向變數重重,上市公司盈利的不確定性大大增加,這使得PE的估值方法遇到了困難;相比較而言,淨資產要比盈利的可確定性大一些。因此,在指數點位所對應的PB估值仍明顯高於上證綜指998點時對應PB估值的狀況下,當前市場並不具備足夠的安全邊際。
2009年A股市場將面臨空前的供給壓力。大量限售股解禁,從非流通狀態進入可流通狀態。A股將進入全流通進程中的實質性跨越階段,A股可流通比例從2008年底的37%猛增至74%。即使2009年不考慮一級市場新的股票發行量,二級市場新增的可流通股票量仍然相當驚人。緩解2009年股票供給壓力將可能為2009年股市政策的重要目標之一。而如果前十大股東不減持,就能維護住現在的供求平衡狀態。畢竟有三分之一的A股為第一大股東所持有,半數的A股為前十大股東所持有。
A股公司2009年業績增速將呈現『前低後高』態勢。對於全部A股公司整體2009年業績增速,我們認為,情形一,在樂觀預期下,預計全部A股公司整體2009年歸屬母公司股東的淨利潤增速約為3.7%;情形二,在中性預期下,預計全部A股公司整體2009年歸屬母公司股東的淨利潤增速約為-5.3%;情形三,在悲觀預期下,預計全部A股公司整體2009年淨利潤增速約為-19.3%。
A股將逐步進入全流通,籌碼稀缺性消失的A股在逐漸喪失溢價的優勢,而2/3的非流通股要逐步轉變為流通股,因此大小非對於資本市場的看法將直接關系到估值重心的高低。由於大小非在目前政策范疇內的實力要遠遠強於普通投資者,我們只能以產業資本的視角來看待目前的估值,這意味著產業資本在一個比較長的階段內執掌了股市的『話語權』,從限售股的角度來審視A股的估值將更具實際意義。從靜態水平來看,到達1300點附近時1.5倍的PB水平下很多行業將逼近淨資產邊界,並可能會得到產業資本的認可。
當以下條件具備時,市場將有望逐漸企穩回暖:從國際比較看,市場估值具有吸引力或到達產業資本認可的區域;全球經濟的走勢明朗化,全球主要金融市場企穩回昇;上市公司業績增速環比下降幅度明顯收窄;出臺實質性的市場政策措施,比如有效緩解股票供給壓力的政策等。
就潛在投資機會而言,結構性和交易性機會主要存在於:受益於政府加大投資力度的部分投資品行業,包括鐵路相關行業、水泥、工程機械、電力設備、3G設備及計算機服務子行業等;受益於煤價下跌的電力行業和可能推出成品油定價機制改革的部分化工子行業等;增速受GDP回落影響微小的部分消費品行業,包括醫藥生物制品、中低檔食品飲料、傳媒與文化、零售百貨等。
銀河證券:『L』型增長下尋找機會
2009年我國經濟增速將繼續下滑,經濟步入低速增長期。盡管如此,2009年A股合理回報率仍將接近36%,上證指數合理估值中樞在2548點。A股回報率主要來自於估值的提昇,其貢獻度為73%,盈利增長的貢獻度為20%,股息率的貢獻度為7%。
此外,流動性、股市政策決定回報率進一步提昇的空間。如果央行超預期釋放流動性、政策推出進一步的股市救助計劃,將扭轉市場悲觀預期,提昇A股估值水平,上證指數波動中樞將提昇至2900點以上,市場回報率將超過50%。
就中國經濟的長期發展而言,『斯密增長』和『庫茲尼茨增長』已經終結,未來的增長模式將主要轉變為『熊彼特增長』。潛在經濟增長率由高變低,從而進入『L』型增長階段。改變以往高投入、高消耗、高增長、低效益的增長模式,降低資源和環境成本,實現可持續的發展戰略,是今後相當長時間經濟發展的必然選擇。
隨著經濟增長越來越依賴於生產率的提昇,即資源配置、規模經濟和知識進展,我國經濟發展將與發達國家一樣,經歷經濟增長率由快到慢的過程,進入依靠經濟結構轉型、技術創新和微觀企業管理制度創新等因素推動的『熊彼特增長』。目前處於周期性調整和結構性調整的下行過程中,本輪經濟調整還將持續2-3年,2009年經濟增長率仍會慣性下降。存貨周期、資本開支周期、房地產周期疊加決定了企業盈利改善存在難度。
預計2009年我國GDP將增長8-8.6%,固定資產投資增長20%,社會消費品零售總額增長16%,出口增長15%,通貨膨脹率為2.6%,利率大幅降至2.25-2.52%,人民幣昇值1%。
由於經濟進入下行周期,上市公司利潤增長仍在快速下滑過程中,預計2009、2010年銀河證券研究員重點覆蓋的上市公司淨利增長在17%左右。但是,剔除金融、石油石化以及利潤異常變化的鋼鐵、電力、建築等行業的影響,預計2009年一般企業的實際利潤增長在7%左右,2010年將達到15%左右。從目前及今後一段時期看,利潤增速下滑的趨勢仍會繼續。
盡管上市公司業績增速將進入低速增長階段,但是股市過度反映悲觀預期,A股已被低估。我們的暴漲暴跌模型顯示:A股處於暴跌期,已進入產業資本認可價值區。國際資本流動新興化、國內流動性寬松、股市資金供求改善以及2009年國內資產配置的困境,將強化A股吸引力。
股市流動性偏緊但有所改善。股票資金需求約6000億元,其中新股600億元,再融資1400億元,新增限售股減持壓力3900億元。限售股解禁流通壓力大,2009年2-4月份表現較為突出。
2009年上半年股市脈衝式波動,下半年踏上價值回歸之路。
國金證券:艱難尋底緩慢復蘇
2009年中國GDP並非單邊下跌,而是呈現『∩』形或者說『鍾』形走勢。在眾多不利因素的影響下,2009年A股將呈現寬幅震蕩行情,指數波動區間可能在1400-2700點。
經濟的調整可能持續到2010年。綜合來看,2009年的GDP增速可能回落至8%的水平。在樂觀的假設下,美國經濟將在2009年中期企穩,而歐盟、日本和新興市場國家還需要一年左右的時間纔能企穩回昇,工業投資的持續回落和政府投資規模擴張乏力可能導致2010年的投資增速繼續放緩。綜合來看,2010年的經濟仍將保持疲弱,增速甚至低於2009年,但是全球經濟的企穩可能導致中國經濟在2010年來到復蘇的起點。
雖然經濟的真正復蘇需要到2010年,但並不意味著這期間的經濟會呈現單邊下跌的走勢。我們認為,2009-2010年的經濟有可能出現『∩』形或者說『鍾』形的態勢,這主要是受到政府投資節奏的影響。
目前,受到需求萎縮的影響,工業生產迅速萎縮。政府雖然出臺了規模龐大的投資計劃,但是受到冬季嚴寒、新開工大型項目的准備期以及地方政府和社會配套資金逐漸到位影響,預計投資初期難以迅速啟動,尤其是在2009年1季度。即使投資開始啟動,但是由於受到消化存貨的影響,工業生產此時還難以回昇,GDP增速還難以全面回昇,這種情況可能一直延續到今年1季度。而隨著政府投資在2季度逐漸加速,需求快速下滑的態勢有望得到遏制,這樣在庫存回到合理水平後,工業生產有望出現恢復性增長,從而使得經濟增速回昇。
當然,這並不意味著經濟會就此走上復蘇之路,因為非政府需求的下滑並沒有就此停止,政府的投資只能在一定程度上抵消外需、民間投資以及消費的下滑,而在2010年政府投資擴張乏力後,總需求可能再次萎縮,導致經濟再次回落。
由於企業盈利年度低點很可能出現在GDP的年度低點,由於預測2010年有可能是本次GDP調整的低點,因此,企業盈利的低點出現在2010年的可能性較大。
在中國經濟重回投資驅動的時代,企業盈利增長在需求下滑、通縮、消化庫存的壓力下,缺少樂觀依據,2009年整體市場可能的盈利增速區間為[-9%,-3%]。2008年4季度以來,市場對2009年的業績增長預期大幅下調,反映了未來盈利下滑的趨勢已經部分被市場所消化,市場的2009年業績增長預期可能還有10%至20%下調的空間。我們預測,2009年A股核心波動區間為1600-2400點,A股市場估值合理的市盈率區間在[11.7,20]。從市場波動下限來看,目前假設前提為大約負增長10%,對應合理市盈率估值下限為1400點左右;而市場波動的上限,假設2010年GDP能夠繼續保8成功,規模工業的盈利增長可能回昇至5%-10%,因此,對應合理市盈率的上限為2700點左右。
國泰君安:下半年增配周期性股票
雖然2009年上半年中國面臨較大的通縮壓力,但下半年A股市場有望迎來上漲,投資者應圍繞通脹周期進行資產配置。預計2009年上證指數合理波動區間在1800-2800點。
對於中國宏觀經濟,我們認為,中國經濟波動的源頭是房地產,其興衰亦由房貸決定。預計2009年CPI同比增速為-0.1%,通縮可能性大增。但由於央行降息連續超預期,實際利率可能在2009年3季度見頂,從而使得信貸有恢復的可能,進而導致經濟築底;預計2009年信貸增速為13%,其中3季度最低約為12.5%。預計2009年GDP平均增速為7%,經濟在3季度見底,增速約為6.5%。
2009年估值提昇的幅度將超過業績下滑的幅度。我們分別采用自上而下和自下而上兩種方法對2009年上市公司淨利潤增速進行預測,結論是:根據自上而下模型預測,2009年全部上市公司業績增速基准情形將下調至-16%,2010年將在2009年基礎上反彈18%;自下而上預測,2009年全部上市公司業績增速為6.5%,主要得益於石油石化行業2009年出現大幅增長,扣除石油石化和銀行,2009年全部上市公司業績增速為-1.6%。
根據歷史經驗,在沒有外力作用的情況下,本輪企業存貨出清可能在2010年上半年,但是考慮到積極的財政政策,這個時間應該會提前。結合通縮背景,判斷2009年上半年A股可能只有結構性機會,並探尋業績底;而隨著刺激內需政策效果逐步顯現、房地產市場3季度見底轉暖和國際經濟形勢逐步趨好,下半年市場有望迎來上漲。
我們認為,通過分析GDP增長進行資產配置的時代已經過去,未來分析通脹周期變化將是資產配置的核心。理由是,通脹區間迅速變換的主要原因是在中國結構性改革尚未成功之前,傳統經濟潛能達到極致但政策又不希望衰退所造成的必然結果,這也是A股牛市中場休息階段的主要特征,因此資產配置只能根據通脹區間漂移。
隨著央行已經和進行中的大幅放松貨幣政策,在投資者信心恢復之後,貨幣供應量增速會隨著貨幣乘數的上昇而走高,從而走出通縮周期,逐步進入溫和通脹周期,轉變的時點樂觀的估計是2009年下半年;而風險主要在於,上市公司業績下滑極大超出預期,『大小非』隱懮繼續存在,美國走出『壞通縮』的時間較長且更嚴重影響全球包括中國。
對於資產配置,我們認為,在經濟走向通縮的階段,債券和現金吸引力較強,建議適當超配。建議2009年上半年配置抗通縮的防御性行業,階段性配置超跌的周期性股票;而隨著3季度宏觀經濟見底,建議投資者在2季度後逐漸開始增配周期性股票。
安信證券:估值上昇VS盈利下降
估值與盈利的變化決定股票的價格趨勢。在中國證券市場上,長期以來估值與盈利的變化存在四種組合:估值上昇和盈利上昇(大牛市)、估值下降和盈利下降(大熊市)、估值下降和盈利上昇(平衡向下)以及估值上昇和盈利下降(平衡向上)。研究表明,中國證券市場上估值的波動頻率和幅度要遠遠超越盈利的波動頻率和幅度,因此,中國證券市場的基本運行方向依靠估值水平的變化方向指引。
估值水平與流動性關系緊密。自2008年三季度中國財政政策和貨幣政策出現方向性轉折後,流動性的釋放已經順理成章。因此,我們預計2009年證券市場估值水平將會出現大幅度反彈。另一方面,受制於國內外需求的萎縮,實體經濟和企業盈利可能會出現劇烈
下滑。綜合而言,估值上昇和盈利下降是2009年資本市場的基本格局。
資本總是根據收益及風險特征的差異,對各類資產按不同權重進行配置,並優先配置單位風險收益最大的資產。通過風險收益特征的比較,我們判斷股票市場將成為資本的首選配置,但股市的持續上漲仍需等待企業庫存有效消化和貨幣流通速度上昇。
通過從上至下和從下至上兩種方法測算,我們預期2009年A股ROE將位於11-12%;在較悲觀的情形下,2010年可能繼續下滑2個百分點。即便如此,即使不考慮融資成本的繼續下降,我們也可以判定市場底部已經出現。
在流動性反轉初期,企業盈利的劇烈下降會限制市場的上昇趨勢,因此,初期的上漲會比較溫和。同時,由於大部分行業盈利處於下降周期,風格特征將取代行業特征成為主旋律。在企業盈利由降轉昇之後,纔會出現估值與盈利的共振,市場出現趨勢性上漲和鮮明的行業特征。
我們發現,A股市場的風格特征具有極其鮮明的季節性。即每年的年末到下一年年初,小盤股和低價股的表現總是非常出色。這樣的一種模式在其他任何資本市場都沒有見過。我們推斷其背後的原因是中國金融系統的信貸季節模式。據此我們判斷小盤股的風格特征將再次出現。事實上,11月以來的市場表現已開始體現出這一特征。
通俗地講,我們認為『股票是目前單位風險收益最高的資產,小盤股是股票市場中單位風險收益最高的資產』。根據資產有限配置順序四個判定指標,我們發現,無論是估值、β、貨幣流通速度還是供給曲線,短期內資本都應該在配置股票的基礎上,優先配置小盤股,尤其在流動性剛剛反轉的初期,更應是如此。考慮到各行業盈利下降的趨勢將持續到2009年上半年,我們判斷,風格特征將持續到2009年一季度。
如果考慮風格特征,我們認為小市值、低價股的強勢特征至少將持續到2009年一季度。如果考慮企業盈利,基本消費品以及政府提供需求保障的行業,比如電力、啤酒、氮肥、民爆、醫藥、建築、鐵路設備和電力設備等相對較好。如果考慮估值的反彈,煤炭、地產和有色最有可能在2009年給投資人提供超額收益。
國信證券:斷崖之下涉淺灘
從股市提前經濟見底規律、長期國債收益率下降幅度、M1/M2『剪刀差』變化、CPI/PPI止跌企穩以及房地產與整個經濟築底企穩的多個視角判斷,企業盈利同比增速的下滑勢頭有望在2009年下半年開始緩和,從而成為支持市場轉向的重要力量。預計2009年A股市場的價值中樞在2000點一帶。上證綜指在1500點的估值低於3年前千點時的水平,其中2009年動態PB為1.5倍;而2500點以下『大小非』問題也並不是市場的主要矛盾。
歐美日同步衰退並在『去杠杆化』過程中展開L型調整,其與新興市場動蕩交織成中國資本市場嚴峻的外圍環境。中國經濟將承受結構性轉型的陣痛,出口部門和低層次過剩產能的淘汰,將帶來就業和居民收入預期的壓力,來自居民的消費需求增長將顯著下滑。包括中國在內的許多國家在大幅降息營造寬松貨幣環境的同時,普遍傾向動用『凱恩斯魔手』施展積極財政政策拉動經濟,政府投資成為需求增長的重要推力。
全球經濟衰退引發了大宗商品價格泡沫破裂,給中國加大對『短板』領域的投資提供了契機,不僅將抵御經濟過快下滑勢頭,同時有助於促進民生和產業結構的昇級優化。鐵路的『黃金十年』將助中國避開『失落的十年』。 在實體經濟和資產價格經過『斷崖』式快速深幅下行之後,未來的不測已似『淺灘』。低利率環境下,一旦金融市場動蕩結束,經濟出現轉機,股票資產將成為下一輪全球流動性追逐的目標。
『大小非』解禁減持壓制著市場估值,截至2010年年底,各類限售股實際拋壓約為2萬億元,針對性政策的制定存在復雜性,未來市場反轉必須依賴經濟前景的好轉。08年下半年至09年中期,在經濟加速下行和物價指數迅速回落的過程中,企業面臨產能利用率下降、收入增長減速、1.9萬億元的存貨出清等多重負面力量作用,盈利下滑幅度存在超預期可能。預計2008年A股可比公司盈利趨於零增長,2009年的淨資產收益率將從2007年的17%和2008年的15%回歸到10-12%,盈利將下滑10-20%,遠低於市場+10%的預期。此外,A/H股整體溢價重新回到50%以上,尤其是上游資源類權重股的溢價率達到1倍,制約著A股市場短期回昇空間。因此近期以倉位控制為主的波段性操作是最佳的防御性策略。
政府投資拉動的領域分布,指明了基建和創新兩大確定性需求方向,基建投資的直接效果在於基於本土的中游行業。看好節能環保、先進制造業、國防軍工和新材料研發與深加工的企業,為應對宏觀不確定性,投資選擇應該倚重創新型和業績增長確定的中小型成長性公司;消費品對經濟下行存在滯後反應,投資機會更多地將在2009年後期,應堅持『右側建倉』的逢跌買入策略。在公司選擇要素方面,重點關注的區域因素在於上海,事件性因素在於並購重組和資產注入。
中信建投:順應周期戰略布局
A股市場已進入築底階段。從一個經濟運行的長周期來看,經濟危機、股市危機、金融危機往往相運而生,三者所體現出的周期性也可以歸結為經濟周期、股市周期與流動性周期。
隨著全球虛擬經濟規模日益擴大,流動性周期與股市周期結合越發緊密,流動性對市場的影響也逐步加大。美國股市由熊轉牛之前,往往表現為流動性開始表現為充沛,領先的時間大概在3-12月左右。而在股市下跌之初,往往伴隨著流動性同步的緊縮。特別是對於本次次貸危機之前,流動性早在2006年年末就開始出現明顯的萎縮,而股市仍然一路高歌猛進,直到2007年八月次貸危機爆發,股市纔掉頭向下。
就中國而言,股市周期與流動性周期同樣具有極高的關聯性。股市的上漲往往伴隨著流動性的同步提高,其時間差大概在3-12月不等。而在市場築底的過程中,M2增速通常比M1快6%-13%。最新的統計數據顯示,資本市場流動性正在復蘇,A股正進入築底階段。
明年A股1200-2700點。我們分析了美國股市歷次大的調整的表現,統計顯示,美國股市大的調整幅度都在30%以上,平均歷時15個月,波谷平均估值水平為12.5倍。相比而言,中國股市大的調整幅度在40%以上,平均歷時20個月,波谷平均估值水平為27倍。可以看出,從時間看,本次調整似還嫌短,但就空間而言,已經遠超平均跌幅。
我們認為,此次市場大幅調整,除去經濟和上市公司盈利方面,最重要的是大小非產業資本直接進入二級市場套利。通過對產業資本減持和與海外股市估值比較,我們認為2009年市場運行點位在1200-2700點之間。
投資機會上,我們建議投資者2009年把握四大投資主線。當前世界經濟正在經歷從消費國到生產國的再平衡,而作為生產國的中國也在積極主動擴大內需來對衝全球經濟下滑和努力謀求發展模式變化。因此,緊跟政策,找尋政策受益企業,成為一條可行的投資思路。
在『國十條』政策中,主要涉及基礎設施建設、安居工程、教育醫療、自主創新等,而從受益板塊來看,主要集中在建築建材、工程施工和機械設備方面,對於醫藥、節能環保和科技創新等板塊,投資者也應給予足夠重視。
在流動性平衡上,貨幣政策放松和經濟預期回穩給市場提供了資金來源,但真正影響資金需求的因素是二級市場的大小非減持。一方面,因為大小非解禁的金額巨大,一旦減持拋售,對市場的流動性會造成巨大的威脅;另一方面,限售股的成本很低,一旦解禁,減持的動力很大。在目前宏觀經濟不明朗、上市公司業績變動劇烈的情況下,無論是價值型投資者還是成長型投資者都面臨考驗。我們認為,尋找絕對價值和確定性成長類股票在當前形勢下是一種較好的策略。
在確定性成長中,我們認為,2009年確定性成長類股票主要分布在非周期和高景氣度的行業中。非周期行業中的醫藥、科技、教育、公用事業和必需消費品值得關注;而在高景氣度行業中,建議關注農業、新能源、鐵路設備和工程機械等。
我們看好以下四大主線:一是緊跟政府投資,推薦鐵路設備、工程建築、機械設備;二是投資絕對價值,關注大幅跌破重置成本的個股;三是尋找確定性成長,關注非周期行業中的醫藥、科技和必需消費品,同時關注高景氣度行業中的農業、新能源等;四是市場大幅下跌以後,並購重組將會迎來黃金時期。
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