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2009年上證綜指運行區間在1500-2700點之間
在2009年宏觀經濟、行業景氣繼續向下尋底的背景下,上市公司業績在明年將呈現加速下滑態勢;但經歷14個月的熊市低迷後,低估值與低利率條件下的投資環境整體要優於2008年的單邊熊市環境。在各項宏觀先行指標尚未企穩之前,我們繼續堅持積極防御的投資策略。首先,基於2009年市場寬幅震蕩的預期,買入並持有的策略仍會遭遇效率困惑,因此防御策略首先體現在倉位控制和波段操作。其次,從行業和個股選擇的角度,景氣確定性是首要考慮的因素;同時由於2008年市場大幅下跌已經反映部分的經濟和業績預期,部分行業和個股從估值上已經跌出價值,因此估值優勢也是值得挖掘的投資方向。
估值猶存暖意
目前滬深300指數滾動PE高於全球11.7倍的平均水平,也高於大多數成熟和新興市場的估值水平(道瓊斯指數10.5倍,英國富時100指數7.9倍,日經225指數12.6倍,印度sensex30指數9.5倍,香港H股指數10.9倍等),僅低於美國標普500指數等少數股票指數估值水平。PB的角度可得出相似結論。總體上,目前A股相比外圍市場溢價20%-30%左右。
當前A股的溢價可從兩個角度看待。首先,A股溢價率相比1年前已經大幅下降(PE與PB溢價均從150%-200%降至20%-30%),基本回到2006年2季度A股牛市初期的溢價率水平。按照動態的觀點,A股的估值泡沫即使還有,也絕大部分得到釋放。其次,中國經濟雖經歷調整,但仍是全球最有能力抵抗本輪經濟危機、最具增長潛力的市場,20%-30%左右的估值溢價處於可以接受的范圍。
A股估值在過去的3年經歷了大幅波動,2008年以來雖然估值持續回落,基本回到2006年牛市的起點水平,但是當前估值仍有必要放到更長時間段中考量。從PE看,今年11月初上證綜指年內收盤價低點(1706點)時的PE估值水平已經創出13年的最低水平,而目前PE水平也與另兩次底部(分別出現在1996年和2005年)較為接近。因此可以說目前的A股PE估值已經探入歷史底部區域。從PB看,最近8年的歷史底部出現在2005年6月份的上證綜指998點,當時PB為1.63倍。目前2.4倍的PB相比而言大約仍有30%的溢價,但是也已經成為僅次於2005-2006年間的低PB水平。
在經濟數據打擊市場信心、業績預期不斷下調的氛圍下,2009年的底線估值水平可能出現於以下情景:PB與998點接軌,或是PE與全球平均水平接軌。這兩種情景隱含的PE水平將在10倍左右,PB水平在1.6倍左右。樂觀的估值氛圍則有賴於以下因素的支持:經濟數據階段性的好轉,反周期調控政策的階段性刺激效應,降息累計效應帶來的估值中樞提昇等。樂觀情景下A股PE估值有可能攀昇至18-20倍的水平。
市場不乏『興奮點』
2009年無疑是宏觀經濟與上市公司業績的『寒冬』,但是股市表現則未必同樣地冰冷。暖意和希望在於:首先,無論從橫向還是縱向比較,市場估值已經處於合理區域,距離可能的估值底部也只有20%-30%的空間;其次,經過1年的單邊下跌,經濟與業績的負面預期已經大部分得到消化;經濟景氣的階段性回昇和政府的反周期調控政策也會產生反復的市場『興奮點』。
貫穿全年的經濟與業績『寒冬』和階段性交織其中的絲絲『暖意』將成為明年市場的重要特征,從而寬幅震蕩格局和波段性的機會成為可能。基於對業績和估值波動的判斷,我們預測2009年上證綜指核心運行區間在1500-2700點之間,對應於2009年-10%~-5%的業績增速,以及12-18倍的滾動PE波動范圍。最樂觀的結果出現在業績超預期的情景下,即上市公司2009年業績零增長、市場PE估值達到20倍,對應的上證綜指點位在2900點左右。而最悲觀的情景下,我們判斷上證綜指1300點附近有較強的底部意義,對應上市公司2009年業績出現10%的下降、而市場PE估值相應跌至10倍的極限區域。
把握主題投資的脈動
雖然目前許多行業2009年的業績一致預期還呈現正增長,但是相比2008年而言增速多有下降;更重要的是,2009年業績預期的向下修正只是剛剛開始。因此真正具備確定性景氣預期的行業和公司顯得十分稀缺。
而主題投資思路則能為我們提供更多、更清晰的視角。從2009年的宏觀經濟背景看,最值得關注的亮點無外乎兩個:一是代表政府反周期調控方向的『擴投資、促內需』系列政策,二是經濟階段性復蘇的可能。從確定性的角度,前者無疑更容易把握和更值得跟蹤。包括拉動投資、提振消費在內的政府反周期調控政策並不能改變經濟下行的趨勢,但其縮短經濟調整時間、縮小經濟調整幅度的作用,延伸影響了不同行業的景氣變化,這些局部性的變化構建了主題性投資機會的基礎。另外,經歷2008年的單邊熊市後,尋找跌出絕對價值的行業和公司也是有意義的工作,這可以視作另一種意義上的主題投資。
投資拉動主題方面,關注工程基建、鐵路機械設備、電力設備。中央宣布4萬億投資計劃後,各地地方政府隨即發布了尾隨投資近20萬億的計劃。考慮到龐大的資金來源的可行性,從投資實現角度考慮,我們更偏重於中央4萬億投資對分行業景氣的提振。對於地方啟動的巨額投資規模,我們更看重在四川(災後重建)、上海(2010年世博會)等部分地區體現的投資機會。從行業受益的程度和行業景氣趨勢比較,工程基建、鐵路機械設備、電力設備是需要重點關注的三大行業。
提振消費主題方面,關注醫藥、超市、旅游、啤酒與肉制品加工、家電。基於農村龐大的消費人群、農村居民相比城鎮居民更低的收入水平和更高的邊際消費傾向,農村消費相比城鎮消費更具備提昇的基礎,而近期政府促消費的相關政策也大多數指向農村消費市場。因此提振消費主題下我們主要關注受益於農村消費啟動的必需消費品和低端消費品行業,包括醫藥、超市、旅游、低端食品飲料等行業。
經歷2008年的單邊熊市後,尋找跌出絕對價值的行業和公司也是有意義的工作,這可以視作另一種意義上的主題投資。我們采用『底部溢價率』指標來衡量行業當前估值是否創出或接近歷史最低水平,從而評價該行業估值是否跌至足夠有吸引力的水平。其中『底部PE溢價率』指標采用當前PE相比該行業歷史(1995年至今)最低PE水平的溢價百分率的方式來計算。『底部PB溢價率』指標類似。結合PE和PB的底部溢價率比較,距離底部估值水平最近的行業依次是保險(保險股上市時間在2007年以後,因此溢價率較低)、石油開采、證券、交通運輸、傳媒、造紙、紡織服裝、交運設備、有色金屬等行業。
從絕對估值水平看,主要中上游行業中,最具估值優勢的分別是鋼鐵、造紙、塑料、專用設備(工程機械)、化學原料、化工新材料、煤炭等行業;估值相對較高的是電力、電氣設備、建築、通信設備、普通機械、化學制品等行業。
需要注意的是,多數估值較低的行業反映了其明年景氣和業績趨勢的悲觀或不確定性預期,而相對高估值往往存在於明年景氣趨勢較樂觀的行業中。因此低估值並不絕對代表著投資價值。我們關注的是兩類行業:一是明年景氣趨勢較好、業績能表現較好增長,但估值溢價並不太高的行業;二是相對估值較低、而景氣並不十分悲觀的行業。
遵循這一思路,在景氣相對樂觀的行業中,尤其是前述投資拉動主題和提振消費主題下的行業中,建築、機械設備(工程機械、電氣設備)、醫藥生物、商業(零售)等行業估值溢價率基本在40%以下,仍具備較好的投資價值。另外,電力行業(尤其火電行業)經歷2008年業績大幅下降後,明年的行業景氣復蘇雖然還有待時日,但基數效應導致的業績顯著回昇已經較為確定。雖然估值優勢並不突出,但優質龍頭公司仍然具備一定的投資價值。
在估值折價較大的行業,包括黑色金屬(鋼鐵)、金融(銀行)、房地產、交通運輸(公路運輸)、輕工制造(造紙)等行業中,公路運輸行業具備較平穩的景氣和業績預期,仍值得給予一定的配置;銀行業的景氣下行幅度有限,房地產行業面臨較寬松的政策環境,也應存在波段性的投資機會。
明年宏觀經濟有望階段性復蘇
在經濟轉型和周期性見底無法一蹴而就的條件下,以下幾個因素有助於宏觀經濟的階段性企穩和復蘇:
首先是外需的復蘇。歐美等發達國家可能出現的經濟復蘇將有助於出口的企穩;而匯率政策的調整和成本壓力的舒緩為出口企業提供了一定的生存空間,在部分出口產品存在較強剛性需求的條件下,中國的產品仍可以在金融危機過後的海外市場廢墟裡找尋到部分市場。從Bloomberg的一致預期看,美國和日本經濟在2009年2季度後出現環比回昇的可能性較大,而歐洲經濟在2009年2季度後也有望逐漸走出增長的低谷。如果外需的復蘇成為現實,那麼中國出口也有望在2009年3-4季度看到回昇的希望,並推動整體經濟的階段性復蘇。
其次,積極財政政策在2009年2季度後開始發揮效應,多種政府主導的經濟擴張和補貼民生政策可形成一定的新增需求,有助於延緩實體經濟總需求單邊下滑的趨勢。
此外可能出現的房價顯著回落和貨幣政策的進一步放寬有助於釋放商品房市場的潛在居住需求和投資需求,改變2008年房地產市場成交沈悶的局面,從而使得房地產引擎重煥生機。
盡管還無法斷言中國經濟在2009年周期性見底,2010年後也許還有更壞的局面出現;但是從外需復蘇、房地產回暖的可能,加上投資拉動效應的顯現以及2009年4季度後基數效應的帶動(2008年4季度GDP增長基數較低),我們認為2009年3、4季度中國經濟仍然存在階段性回昇的可能。
關注稀缺的景氣確定性
未來半年,4萬億投資計劃無疑還會有更多的後續進展與細節公布,從而為相關行業帶來反復的主題投資機會。從行業受益的程度和行業景氣趨勢比較,工程基建、鐵路機械設備、電力設備是需要重點關注的三大行業;而提振消費主題下我們主要關注受益於農村消費啟動的必需消費品和低端消費品行業,包括醫藥、超市、旅游、低端食品飲料等行業。
工程基建
工程基建行業是『積極財政』政策主要受益者,政府投資選擇的鐵路、公路橋梁隧道、機場、災區重建、安居工程建設,保證了工程基建的行業景氣繼續向上的趨勢。根據國內『十一五』規劃,鐵路投資共1.5萬億,截至2008年9月,已經完成了8288億。根據近期『保增長』計劃調整,鐵路投資還將追加近1.4萬億左右。而鐵路規劃裡程開始相應增加,根據最新的規劃裡程數2020年鐵路規劃裡程數提昇到12萬公裡,相較於之前的規劃大幅增加了2萬公裡。鐵路基建行業的景氣還在繼續延伸。
未來中國還將迎來軌道交通建設的熱潮。根據規劃,北京至2015年每年將有一條地鐵竣工,投資額高達1000億元;長三角地區亦迎來了地鐵建設高潮,上海地鐵規劃至2012年投資總額超過1500億元,2012年至2020年投資額高達1900億元,長三角其他大城市如南京、杭州、寧波、蘇州等,至2015年將建設330多公裡地鐵,投資額將達到1300億等等,隨著城市化深入進展,我國將會有越來越多的城市進入軌道交通時代。
中國許多大城市都臨江或河而建,隨著經濟增長及城市擴張,跨江或河間往來日益密切,越江隧道由於環境污染小,運行速度快成為許多城市解決跨江往來首選。2010年前,我國計劃新建越江隧道30條,主要分布在上海(根據規劃2020年上海沿江每2.5-3公裡將建設一條越江隧道)、杭州慶春路隧道、哈爾濱松花江隧道、沈陽渾河隧道、南京長江隧道、溫州甌江隧道、廣州珠江隧道粵港澳跨海隧道等。
龐大的建築市場給具備承包資質的大型基建企業帶來了持續發展機會。我們看好中國中鐵、中國鐵建、隧道股份等公司的穩定增長前景。
鐵路機械
隨著鐵路、軌道交通投資規模在原有規劃上的加大,鐵路運輸配套的車輛、動車組、軸承、鐵路集裝箱、等相關產品的購置需求也將隨之大幅增加。據統計,動車組有望保持60%左右的增速,貨車組有望保持20%左右的增速,軸承有望保持30%左右的增長,鐵路集裝箱有望保持15%左右復合增長。看好中國南車、晉西車軸、鐵龍物流等公司穩定的增長前景。
電力設備
按照前期規劃,國家電網和南方電網合計在09/10年投資約為3250億和3400億,而投資拉動內需政策後,國網和南網合計規劃09/10年投資額度提昇至4550和4800億,較刺激內需之前的規劃同比提昇約40%。其中電力設備投資佔電網總投資的比例通常為60%左右。除了穩定增長的需求外,硅鋼原材料價格下降、降息導致財務費用降低使得公司成本下降成為行業景氣的額外亮點。高壓變壓器、水電設備行業是我們看好的兩個細分行業。看好高壓變壓器行業的特變電工、天威保變,水電設備行業的浙富股份。
醫藥
對於2009年醫藥行業發展謹慎樂觀,原因有三:第一,原有的巨大醫療服務缺口逐步被填補,給藥品和器械需求帶來顯著增量。第二,在國家政策引導下,我們能夠看到國產藥進一步搶佔進口藥份額的趨勢。第三,人口老齡化,人民生活水平提高,都是支橕行業長期發展的動力。看好推薦流通業中最具規模優勢的國藥股份和一致藥業,化學藥龍頭企業恆瑞醫藥和雙鶴藥業,中藥領域的康美藥業以及生物藥企業雙鷺藥業和天壇生物。
超市
超市銷售商品以食品、日化等家庭生活必備品為主,居民對於生活用品有剛性需求。雖然超市在10月份出現銷售數據下滑的趨勢,但是相對其他行業而言,其仍然保持了較高的穩定性。國家通過減稅等措施穩定居民收入水平,通過快速啟動農村消費市場的規模,為超市的規模擴張起到了支橕作用。我們看好區域性超市龍頭企業的穩定增長前景,可關注武漢中百、華聯綜超、步步高。
旅游
2008年旅游行業的低基數以及部分被抑制的旅游需求都將促使2009年旅游收入快速增長。經濟減速導致旅游消費更傾向於國內游,再加之國內游人次預計穩定增長以及政府支持大力發展旅游行業,刺激旅游消費,我們預計佔主導地位的國內旅游仍將穩定增長。經濟減速對出境游衝擊最為明顯,入境游部分受益於奧運宣傳預計下降幅度低於出境游。我們預計2009年旅游行業將平穩增長,增速13%。看好黃山旅游、峨眉山A的增長前景。
食品飲料
飲料制造業增速與GDP增速較同步但呈現出一定的弱周期性。食品加工業增速變動與GDP關聯度較小,其波動性主要受制於原料價格的波動。從與宏觀經濟關聯度的強弱來看,依次為飲料制造業>食品制造業>食品加工業。我們看好其中的啤酒、肉食品加工兩個子行業。原材料價格的下降和銷量的增長有望彌補豬肉價格的回落並帶來肉制品行業盈利的上昇;農村消費市場的啟動和啤酒大麥原材料價格的回落也有助於啤酒行業2009年的穩定增長。看好雙匯發展、青島啤酒。
2009年度長城證券股票池
2009年度長城證券股票池在各項經濟先行指標未見企穩之前,我們繼續堅持積極防御的投資策略,在控制倉位和波段操作的基礎上,重點圍繞投資拉動、提振消費、估值優勢等主題投資思路尋找確定性和安全性兼顧的投資標的。基於上述原則,2009年度的長城30股票池重點配置於投資拉動主題下的建築、建材、電氣設備、工程機械等行業,提振消費主題下的醫藥、食品飲料、超市、家電、旅游、農業等行業,以及具備階段性估值吸引力的銀行、交通運輸、房地產等行業。
代碼名稱行業流通市值(億元) 08EPS(元) 09EPS(元) 08PE(元) 09PE(元)
600598北大荒農林牧漁205 0.37 0.41 33.6 30.3
002244濱江集團房地產89 0.62 0.75 13.8 11.4
600048保利地產房地產421 0.92 1.31 18.7 13.1
601398工商銀行金融9587 0.37 0.39 10.3 9.8
600550天威保變電氣設備243 0.87 1.02 23.9 20.4
002266浙富股份電氣設備27 0.75 1.19 25.6 16.1
000012南玻A建材65 0.60 1.00 13.7 8.2
600585海螺水泥建材344 1.70 1.86 15.2 13.9
601390中國中鐵建築966 0.13 0.29 43.5 19.5
601186中國鐵建建築994 0.34 0.49 28.5 19.8
600820隧道股份建築79 0.39 0.52 27.5 20.7
600054黃山旅游旅游40 0.45 0.53 28.2 23.9
000888峨眉山A旅游13 0.06 0.24 93.6 24.0
600361華聯綜超商業30 0.42 0.53 14.8 11.8
000759武漢中百商業49 0.29 0.38 30.0 22.9
002251步步高商業51 1.30 1.68 28.9 22.3
002191勁嘉股份造紙47 0.54 0.75 20.4 14.7
000895雙匯發展食品飲料191 1.14 1.49 27.7 21.2
002143高金食品食品飲料2.5 0.098 0.36 57.0 15.6
600600青島啤酒食品飲料127 0.58 0.79 33.2 24.5
600031三一重工機械238 1.07 1.44 15.0 11.1
000157中聯重科機械203 1.14 1.44 11.7 9.3
002038雙鷺藥業醫藥81 0.92 1.41 35.6 23.2
000028一致藥業醫藥34 0.55 0.71 26.6 20.7
600518康美藥業醫藥63 0.32 0.47 25.5 17.6
600062雙鶴藥業醫藥117 0.86 1.09 28.5 22.5
000527美的電器家電170 0.89 1.17 10.1 7.7
000418小天鵝家電10 0.16 0.60 30.0 8.0
600011華能國際電力215 -0.30 0.28 -24.9 26.6
600377寧滬高速交通運輸218 0.31 0.32 18.5 17.9
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