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上證指數合理估值中樞為2548點
2009年我國經濟增速將繼續下滑,經濟步入低速增長期。盡管如此,2009年A股市場合理回報率仍接近36%,上證指數合理估值中樞為2548點。
流動性、股市政策決定回報率進一步提昇的空間。如果央行超預期釋放流動性,國家推出資本市場平准基金等股市救助計劃,將扭轉市場悲觀預期,提昇A股估值水平,上證指數波動中樞將提昇至2900點以上,市場回報率超過50%。
我國經濟步入『L』型增長階段
就中國經濟的長期發展而言,『斯密增長』和『庫茲尼茨增長』已經終結,未來的增長模式將主要轉變為『熊彼特增長』,潛在經濟增長率由高變低,從而進入『L』型增長階段。改變以往高投入、高消耗、高增長、低效益的增長模式,降低資源和環境成本,實現可持續的發展戰略,是今後相當長時間經濟發展的必然選擇。
我國經濟增速的下降還將持續2-3年。從經濟周期經驗判斷,改革開放以來我國經歷了兩個完整經濟周期,分別是1981-1990年、1991-2001年,時間跨度約9-11年,都是上行時間短而下行時間長。目前我國正處於2002年以來第三個經濟周期的下行期。本輪經濟周期的最大特點是上行時間長,長達6年,下行至今已經一年半,但距調整的最低點7%左右還有距離,按10年的中周期衡量,估計調整還會持續2-3年左右時間。
根據中國銀河證券研究所宏觀分析師的預測,2009年經濟增長速度將下降至8.6%;固定資產投資增速20.0%,實際增速15.5%;社會消費品零售總額增長16.0%,實際增長13.2%;出口增長15.0%,實際增長2.5%。除投資外,消費和出口實際增速都較2008年顯著降低。
上市公司利潤增速繼續下滑
自2007年一季度上市公司淨利潤高速增長77%以來,利潤增速就處於持續下降之中。2008年一季度、中報和三季報的淨利潤增速分別為31.1%、18.4%和10.5%。不考慮所得稅率下調影響,2008年中報和三季報的利潤同比增速分別為8.8%和2.3%,全部上市公司實際利潤增長已經接近於零。
中國銀河證券研究所行業分析覆蓋的重點公司預計2008年淨利潤增長1.8%,但剔除金融、石油石化、電力、鋼鐵和建築行業後,盈利大幅下降10.8%。各行業2008年盈利增長算術平均值為5.2%,剔除金融、石油石化、電力、鋼鐵和建築行業後的盈利增速為18.2%,表明多數行業在2008年仍然可以實現可觀的盈利增長。
預計重點公司2009年淨利潤增長17.5%,2010年增長17.2%。由於金融業利潤佔比較大,中國石油中國石化容易受到國際油價和國內定價機制的影響、電力與建築業有異常增長因素,鋼鐵業利潤可能急劇下滑,這些行業利潤變化容易掩蓋大多數行業上市公司利潤變化的實際情況,應予以剔除。據此計算,預計2009年上市公司實際利潤增長在7%左右。
流動性『雙重回流』
目前我國貨幣政策已經轉為適度寬松,預計2009年我國金融體系流動性將從緊張向寬松逆轉。有關貨幣刺激政策歸納起來主要包括四項,分別是減少央票發行、降低存款准備金率、降低存貸款利率和取消信貸限制。其中減少央票發行意味著減少貨幣回籠,可以看作增加基礎貨幣的投放。後三項則提高了商業銀行派生貨幣的能力,有助於貨幣乘數的提昇。最終都將通過增加貨幣供給向市場注入流動性。預計本次M1增速觸底將最早明年2月最晚明年5月完成,此後市場流動性將會逐漸改善。
從全球來看,發端於美國的金融危機引發了全球股市的劇烈震動,也加大了國際證券投資的資本流動。美國金融機構是此次危機的『重災區』,投資資金最先從這裡撤出。金融風暴很快傳導到了實體經濟領域,汽車、消費類股票也先後受到重創。與此同時,歐洲股市、亞洲股市亦步亦趨,在美股拖累下連創新低。這場金融危機發展到現在,已經沒有人懷疑它正把全球經濟拖到了衰退的邊緣。從風險收益考慮,國際資本流動性方向選擇必然發生新的變化。
美歐股市牛市不再,不會是國際資本流動性的首選地。日本股市也難獨善其身。相對於上述發達經濟體,新興和發展中經濟體的情況相對樂觀。隨著全球金融市場逐步穩定,以及美、歐、日本等發達國家實體經濟衰退的持續,國際資本流動性勢必流向新興市場國家,流向中國。由於我國實行資本管制,高流動性的國際資金勢必首先流入香港市場。2009年香港股市必將有良好的表現。
據統計,香港市場上的相關內地股份大約400只左右,其中H股大約150只。H股的估值提昇,將提振A股的吸引力,推動國內A股市場預期的轉變。
A股處於歷史最低市盈率水平
在完全流通的市場上,產業資本對市場價格的認可可以通過增持、回購、兼並、收購等多種方式實現。香港市場從二季度起大規模的回購已經開始,產業資本對市盈率12倍以下的價格高度認可。
對於國內市場,目前的情況是,增持、回購現象不斷出現,國內的產業資本已經出手,如羚銳股份被馬應龍舉牌,天音控股、海馬股份等上市公司都因價值低估而大規模地回購本公司股票。
我們認為可以參照香港市場,如果以A股當前價格與香港三季度的價格進行對比,兩者的估值水平已經很接近,二季度香港市場的市盈率在12-14倍,三季度在10-12倍。目前A股估值已經接近產業資本的認可區域,估值向下的空間有限。
A股和全球其他主要市場估值水平已經降至1995年以來的最低水平。對比1995年以來全球主要市場的估值情況,除了納斯達克指數以外,無論市盈率還是市淨率,主要市場的估值水平已經是十幾年來的最低點,遠低於歷史平均水平。歐洲、日本、香港等市場的市盈率在6-8倍,市淨率在1.2倍以下,美國略微高些,滬深300指數也處於歷史低位。
從當前估值與歷史平均值的偏離度來看,除了美國以外,多數國家的偏離度都在50%以上。滬深300指數的當前PE低於歷史平均值57%,PB低於平均水平50%。
從動態估值角度來看,A股具有較強的吸引力。滬深300指數09年PE為9.3倍,略低於標普、日經225指數和道指。歐洲各國的動態市盈率在6-7倍之間,與當前的靜態市盈率相差不大,也意味著企業盈利增長空間有限。考慮到我國整體經濟和企業盈利增長的速度遠高於歐美各國,從相對估值的角度來看,這一水平是比較低的。
我們采用三階段DDM估值方法,測算出2009年底市場絕對估值水平為18.2倍。其基本假設是:未來20年企業的整體盈利仍然不斷增長,但是增速逐年下滑;長期無風險利率為4.5%,折現率為9.5%;分紅以當前市場30%的分紅率為基礎,未來逐步小幅增加,在市場進入成熟階段後達到45%的平均水平。
對折現率Ke和永續增長率g進行了敏感性分析,當Ke在9%-10%和g在3.5%-4.5%之間時,計算出來的合理市盈率區間是15.6—21.9倍,中間值對應的上證指數是2548點,我們認為這應當是2009年底A股合理的價值中樞。
2009年市場總回報率36%
我們測算2009年A股市場回報率將達到35.9%,上證指數波動中樞回到2548點。如果央行超預期注入流動性、平准基金推出等情況發生,上證指數將回到2900點以上。
回報率主要來自三個方面:(1)盈利增長將帶來7%的預期回報率;(2)估值提昇將帶來26.1%的預期回報率。根據我們的各種估值比較和測算,考慮到未來經濟增長預期後,2009底合理的估值區間應為15.6—21.9倍,估值中樞是18.2倍,意味著市場整體估值水平應當有26.1%的提昇空間;(3)股息率回報為2.8%。我們預期A股市場的分紅率會有小幅提昇,2009年的股息回報率大約為2.8%。
此外,我們也考慮了特殊情況的發生:在國內經濟增長止跌企穩的條件下,如果央行超預期注入流動性、平准基金推出等情況出現,市場的無風險利率和風險溢價會降低,合理的估值中樞會上移至20.6倍附近,上證指數將回到2900點以上。
把握『L』型增長中的八大投資機遇
伴隨經濟『L』型、股市『S』型的演進軌跡,國際金融市場與商品市場、經濟政策、股市政策都會發生相應變化,應緊緊把握市場波動各個階段孕育的投資機遇。
寬貨幣政策下行業盈利改善機遇。首先,寬貨幣政策拓寬了金融機構穩定收益業務的空間。其次,寬貨幣政策可以刺激信貸消費的增長,改善房地產、汽車、耐用消費品的需求狀況。第三,大幅降息可以大大降低建築、電力、家用電器、商業貿易等需求相對穩定、負債率較高的行業的融資壓力。
大宗原材料下跌帶來成本下降機遇。能源與大宗原材料降低了下游企業的生產成本,對於需求穩定的航空業、家電業帶來新的投資機遇。但是,對於鋼鐵、機械設備等強周期行業,盡管上游原材料價格大幅下降,但是需求增長放緩的壓力超過原材料下跌帶來的影響,行業利潤並不會因為大宗商品價格下跌而出現實質性提昇。
經濟下行周期中率先回暖行業的機遇。從我國的調控政策看,加大政府投資、加大基礎設施建設和農村城鎮化進程是當前經濟刺激政策的著力點,建材、建築、銀行、房地產有望成為經濟下行周期中率先回暖的行業。
新一輪經濟增長動力的投資機遇。啟動內需、刺激消費,依靠高科技手段促進產業昇級和經濟增長方式轉型是我國新一輪經濟增長的著力點。
城市服務業快速發展的機遇。未來較長的一段時間,中國的經濟發展仍然是以城鎮化、大城市化為主導(即城鎮的城市化)。在城鎮化過程中,農村人口也就是勞動力不斷向城鎮轉移,第二、三產業不斷向城鎮聚集,資金不斷向城鎮集中。人口的集中會帶來各種公共服務需求的增加,包括城市公共交通、媒體、環保水務、醫療等行業將從中受益,產業的集中會帶來基礎設施建設方面的需求,機遇存在於建材、裝潢等行業,而資金的集中會增加金融服務的需求。
熊市後期防御性投資機遇。由於市場大幅下跌,預計2009年A股市場股息率達到2.8%,高於預期2.25%-2.52%的一年期定期存款利率,大量股票已具備絕對投資價值。目前,部分現金紅利穩定的公路上市公司,其股利收益率已經高於定期存款或三年期記賬式國債的利率水平,股價進入了絕對收益率價值區間。
全流通背景下的『並購』投資機遇。2009年是股權分置改革後上市公司進入全流通的高峰之年,為通過二級市場增持、回購、收購實現資產重組創造了豐富的機遇。建議密切關注業績穩定、大股東持股比例低、市淨率偏低的上市公司所蘊含的並購機遇。
中國企業國際化的策略性投資機遇。密切關注國內大型國企在海外收購、參股海外企業,低成本購買能源、資源的戰略發展機遇;關注國內高新技術產業利用海外先進技術,促進技術昇級、產品昇級的潛在發展機遇;關注國內金融機構海外並購的潛在機遇。
重點配置高盈利增長預期行業
根據銀河證券對重點公司的業績預測統計,大多數行業的利潤在2009年都將實現增長。其中,電力由於基數太低而獲得最高的業績增速,預計增速將達到497.1%,但真實盈利能力一般;建築、石油石化、保險、家電、食品飲料、醫藥、計算機、紡織服裝等行業的增長速度都比較高。銀行的預計增速也比較高,達到了17.9%。
與此同時,鋼鐵、證券、有色金屬、海運等行業預計將出現較大幅度的下降,而且這些行業是在2008年出現較大幅度下降的基礎上繼續下降,發展趨勢不容樂觀。
在行業資產配置上可遵循三條主線:
一是新一輪經濟增長動力帶來的長期投資機遇,主要行業有醫藥、家電、軍工機械、食品飲料、信息、傳媒、商業零售、紡織服裝等。對這些行業給予『超配』或『標配』的投資建議。
二是反周期政策作用下的中期投資機遇。主要行業有水泥、建築、銀行、證券、地產、鐵路、公路等。作為政策刺激下的投資機會,行業實際業績表現有賴於政策實施節奏和效果顯現的影響,應注重配置時機的選擇。
三是在全球金融危機和全流通下的策略性投資機遇。除了石油石化因受益於高油價外,電力、汽車、煤炭、造紙、鋼鐵、有色金屬基本面不太樂觀,總體投資機會有限,但應注重細分子行業的選擇。此外,應特別重視上述行業並購重組、國際化收購等策略性的交易機會。
下半年踏上價值回歸路
2009年A股市場運行軌跡主要取決於五個因素:一是我國經濟政策與經濟增長,二是國際金融市場與國際經濟變化,三是上市公司業績與估值變化,四是股市供求關系變化,五是股市政策變化,預計2009年市場運行將經歷三個主要階段,下半年回歸價值中樞。
經濟增長先抑後平
2009年反周期的宏觀經濟政策手段主要是適度寬松的貨幣政策和積極的財政政策。在貨幣政策方面,包括降息、下調存款准備金率、解除信貸規模管制等舉措將悉數出臺;在財政政策方面,擴大政府投資,降低企業個人稅收負擔,適度增加財政赤字和建設國債發行規模是2009年財政政策的主軸。預計2009年1-2季度經濟仍會持續下行,但宏觀政策效應將在2季度末前後逐步顯現,2009年中期以後我國經濟有望逐步企穩,恢復平穩增長格局。
全球金融市場趨於穩定
由於美國、歐洲、亞洲等發達國家央行大規模注入流動性,注入規模已經超過1萬億美元。各國政府聯手救市,政府出資規模接近4萬億美元,為金融機構短期融資擔保、收購金融機構不良資產、收購金融機構股權,全球金融系統流動性狀況迅速改觀,三個月美元拆借利率快速下跌,從2008年10月初的4.819%一路下滑至11月初的2.388%。各大銀行流動性短缺的現象有所緩解,金融機構破產進入尾聲,銀行間拆借市場逐漸恢復。
但是,實體經濟受到的危害纔剛剛開始。金融危機對實際經濟的負面影響在2008年四季度開始體現,這將是個長期的過程。未來一段時間,制造業、就業、消費、居民收入等宏觀指標會繼續反映經濟的惡化趨勢。當然,各國救市場、救經濟的政策還會持續增加,還會采取降息、減稅、擴大財政支出支持經濟增長,但西方國家刺激經濟政策的運用空間有限,政策效用需要相當長的時間體現。
A股市盈率前高後低
2009年2月份開始,上市公司年報陸續披露,鑒於今年上半年整體利潤增速仍然維持高位,年報數據業績增長不會太差。但是,由於2008年基數較高、以及我國實體經濟繼續下滑,預計2009年一季報會比較差。2009年中期以後,我國積極財政政策和適度寬松的貨幣政策的效用將逐漸體現,經濟逐步回穩,上市公司業績有望擺脫下滑走勢,2009年三季報會相對較好。因此,2009年上半年以當前點位計算的市盈率會繼續昇高,2009年中期以及三季度,隨著業績好轉,基於目前股市點位的估值水平將下降。
股票供應壓力次第減輕
我們測算全年有6000億元的股票供應壓力,主要來自於限售股解禁(3900億元)。而新股發行、再融資仍然維持在低位,市場供求狀況主要看限售股解禁的節奏。
明年一季度是限售股減持壓力的高峰期,1月份實際壓力為84億元,2、3月份單月新增減持壓力分別為400億元、500億元,相對於目前幾百億的日均成交額來說,市場面臨的壓力巨大。二季度有所減輕,合計解禁壓力為687億元,月均229億元。下半年進入低谷,月均減持壓力在120億元以下。
股市政策支橕市場運行
由於經濟下滑,上市公司業績下滑,全球經濟與金融市場仍不穩定,預計2008年底到2009年一季度,配合積極的財政政策、適度放松的貨幣政策,國家將繼續出臺穩定股市運行的政策,包括融資融券、引進長期投資資金、探討出臺資本市場平准基金等等。股市穩定政策的推出將支橕市場穩定運行。
下半年踏上價值回歸路
預計2009年市場運行將經歷三個主要階段:2008年11月-2009年1月艱難反彈,上證指數波動中樞2000點。在這個階段的激勵因素包括:經濟刺激政策連續推出、國際金融市場穩定、市場嚴重低估、股票供應放緩、國家穩定股市的政策擇機出臺。不利因素有:投資信心脆弱,國際經濟前景充滿不確定性、我國經濟持續下滑。當然,如果國家出臺有力救市政策,股市可能上衝上證指數2000-2500點的區域,波動中樞上移。
2009年2月-2009年5月存在下行風險,股指可能再次探底。這個階段的不利因素主要有:國內經濟下滑、上市公司一季報較差、PE明顯上昇;發達國家實體經濟快速下滑,上市公司業績拉動國際股市下行;市場供應壓力加大,新增限售股減持壓力在2、3月份達到高峰。
2009年5月-2009年底,市場回歸價值中樞。這個階段的激勵因素有:經過6-9個月的傳導期,適度寬松的貨幣政策和積極的財政政策開始發揮作用,經濟下滑結束,逐步恢復穩定增長;上市公司業績停止下滑,業績增長企穩回昇;市場供應壓力明顯減輕,新增限售股解禁壓力進入全年低谷。國際金融市場全面穩定,國際經濟的不確定性因素逐步消除;市場預期發生轉變,投資信心恢復;估值水平回昇。
『銀行30』股票組合
代碼 簡稱 最新投資評級 EPS(09E) EPS(10E) PE(09E) 收入增速(09E) 收入增速(10E) 利潤增速(09E) 利潤增速(10E) 所屬行業
601857.SH 中國石油 推薦 0.995 1.096 10.68 -6.3% 1.7% 36.6% 10.1% 石化
601398.SH 工商銀行 推薦 0.400 0.490 19.23 10.0% 4.6% 18.2% 15.3% 銀行
601939.SH 建設銀行 推薦 0.536 0.590 10.65 12.0% 12.7% 17.0% 15.0% 銀行
601088.SH 中國神華 謹慎推薦 1.300 1.430 13.54 13.0% 10.0% 17.5% 10.6% 煤炭
601006.SH 大秦鐵路 推薦 0.725 0.854 10.28 19.8% 14.5% 25.9% 17.8% 鐵路運輸
600030.SH 中信證券 謹慎推薦 0.619 0.982 27.06 -33.4% 44.6% -41.6% 58.6% 證券信托
601390.SH 中國中鐵 推薦 0.293 0.390 15.70 20.3% 19.4% 109.3% 32.9% 建築與工程
000002.SZ 萬科A 謹慎推薦 0.510 0.620 11.50 17.0% 25.0% 5.4% 22.4% 房地產(住宅)
601111.SH 中國國航 謹慎推薦 0.348 0.427 21.46 3.4% 5.5% 936.0% 22.9% 航空
601766.SH 中國南車 謹慎推薦 0.170 0.210 20.71 22.5% 21.0% 21.4% 23.5% 機械與軍工
600585.SH 海螺水泥 推薦 2.632 3.969 6.98 19.4% 54.6% 19.6% 50.8% 建材
600795.SH 國電電力 謹慎推薦 0.258 0.326 21.73 16.5% 2.5% 2300.6% 26.1% 電力與新能源
000063.SZ 中興通訊 推薦 1.509 1.729 20.30 28.0% 26.3% 28.0% 14.6% 通信
600600.SH 青島啤酒 推薦 0.676 0.805 23.97 16.0% 26.0% 23.5% 19.2% 食品飲料
000651.SZ 格力電器 推薦 1.780 2.100 8.56 18.5% 17.3% 23.4% 18.0% 家電
002202.SZ 金風科技 推薦 1.190 1.610 13.87 41.3% 44.5% 31.9% 35.0% 電氣設備
600276.SH 恆瑞醫藥 推薦 1.271 1.657 25.10 27.0% 28.8% 44.7% 30.4% 醫藥
600690.SH 青島海爾 推薦 0.946 1.211 8.46 15.2% 12.2% 23.4% 28.1% 家電
600062.SH 雙鶴藥業 推薦 0.870 1.100 24.93 11.8% 11.8% 25.4% 16.4% 醫藥
000401.SZ 冀東水泥 推薦 0.683 1.237 8.76 30.0% 64.6% 36.5% 81.2% 建材
600588.SH 用友軟件 謹慎推薦 1.107 1.421 15.14 32.2% 32.5% 32.3% 28.4% 軟件
600033.SH 福建高速 推薦 0.700 0.810 7.14 20.0% 18.0% 4.5% 16.8% 公路
600859.SH 王府井 謹慎推薦 1.333 1.609 12.16 20.0% 15.1% 26.0% 20.8% 商業貿易
600517.SH 置信電氣 推薦 0.980 1.220 12.51 86.1% 30.0% 79.1% 25.3% 電氣設備
600118.SH 中國衛星 推薦 0.730 0.900 17.53 41.0% 37.2% 32.7% 23.3% 軍工
002252.SZ 上海來士 推薦 0.88 1.14 22.3 22.2% 49.4% 20.7% 28.8% 醫藥
000826.SZ 合加資源 推薦 0.415 0.578 17.49 50.3% 50.4% 50.4% 39.5% 環保
002238.SZ 天威視訊 推薦 0.341 0.464 29.43 12.3% 16.8% 9.6% 36.3% 傳媒
002216.SZ 三全食品 推薦 1.183 1.610 22.58 45.3% 47.0% 26.9% 36.1% 食品飲料
002003.SZ 偉星股份 推薦 0.917 1.130 8.30 16.9% 17.4% 16.6% 23.3% 紡織服裝
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