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●發達經濟體衰退已成定局。歐元區的衰退較之美國更為嚴重,2009年上半年全球經濟見底,此後的復蘇期或將大於四年時間。美股可能於2009年第3季度形成長期底部。
●2009年中國經濟將保持8%的增長。未來三年左右的時間內,中國經濟將步入周期性放緩階段。中國經濟尋求突圍的路徑,一方面來自於居民高儲蓄、政府高外匯儲備、低負債帶來的廉價資本推動,政府投資維持高位,另一方面來自於重組、兼並與整合的產業昇級,並從多方面拉動內需增長。
●2009年的A股市場將結束2008年單邊下行的局面,迎來寬幅震蕩和結構性機會,指數運行區間為1200-2700點。
●市場將在三大平衡中出現投資機會:在中國經濟平衡過程中,重點關注建築建材、工程施工和機械設備行業;在流動性平衡過程中,貨幣政策放松和經濟預期回穩給市場提供了資金來源,但大小非仍然成為橫亙在投資者面前的一大阻礙;在價值與成長的選擇中,應當尋找絕對價值與確定性成長類股票。
2009年A股1200-2700點
此次市場大幅調整,除去經濟和上市公司盈利方面,最重要的是大小非產業資本直接進入二級市場套利。通過對產業資本減持和與海外股市估值比較,我們認為,2009年A股市場運行點位在1200-2700之間。
在當前我國宏觀調控政策向保增長轉變、股市進入築底階段以及流動性微露曙光的情況下,可以從經濟發展平衡、流動性平衡和價值與成長平衡三大平衡中進行戰略布局。
從大類資產配置角度看,應當『順應周期、突出主線』。我們看好四大主線:一是緊跟政府投資,推薦鐵路設備、工程建築、機械設備;二是投資絕對價值,關注大幅跌破重置成本的個股;三是尋找確定性成長,關注非周期行業中的醫藥、科技和必需消費品,同時關注高景氣度行業中的農業、新能源等;四是市場大幅下跌以後,並購重組將會迎來黃金時期。
我們分析了美國股市歷次大的調整的表現。統計顯示,美國股市大的調整幅度都在30%以上,平均歷時15個月,波谷平均估值水平為12.5倍。相比而言,中國股市大的調整幅度在40%以上,平均歷時20個月,波谷平均估值水平為27倍。可以看出,從時間看,本次調整似還嫌短,但就空間而言,已經遠超平均跌幅。
我們認為,此次市場大幅調整,除去經濟和上市公司盈利方面,最重要的是大小非產業資本直接進入二級市場套利。通過對產業資本減持和與海外股市估值比較,我們認為09年市場運行點位在1200-2700之間。
三大周期中尋找規律
從一個經濟運行的長周期來看,經濟危機、股市危機、金融危機往往相運而生,三者所體現出的周期性也可以歸結為經濟周期、股市周期與流動性周期。隨著全球虛擬經濟規模日益擴大,流動性周期與股市周期結合越發緊密,流動性對市場的影響也逐步加大。
美國股市由熊轉牛之前,往往都表現為流動性開始表現為充沛,領先的時間大概在3-12月左右。而在股市下跌之初,往往伴隨著流動性同步的緊縮。特別是對於本次次貸危機之前,流動性早在2006年年末就開始出現明顯的萎縮,而股市仍然一路高歌猛進,直到2007年八月次貸危機爆發,股市纔掉頭向下。
就中國而言,股市周期與流動性周期同樣具有極高的關聯性。股市的上漲往往伴隨著流動性的同步提高,其時間差大概在3-12月不等。而在市場築底的過程中,M2增速通常比M1快6%-13%。最新的統計數據顯示,我國10月份M1與M2增速缺口為6.17%,顯示出流動性正在復蘇,市場進入築底階段。
三大平衡中戰略布局
在當前我國宏觀調控政策向保增長轉變、股市進入築底階段以及流動性微露曙光的情況下,我們認為,可從經濟發展平衡、流動性平衡和價值與成長平衡三個角度進行戰略布局。
當前世界經濟正在經歷從消費國到生產國的再平衡,而作為生產國的中國也在積極主動擴大內需來對衝全球經濟下滑和努力謀求發展模式變化。因此,緊跟政策,找尋政策受益企業,成為一條可行的投資思路。在『國十條』政策中,主要涉及基礎設施建設、安居工程、教育醫療、自主創新等,而從受益板塊來看,主要集中在建築建材、工程施工和機械設備方面,對於醫藥、節能環保和科技創新等板塊,投資者也應給予足夠重視。
在流動性平衡上,貨幣政策放松和經濟預期回穩給市場提供了資金來源,但真正影響資金需求的因素是二級市場的大小非減持。一方面,因為大小非解禁的金額巨大,一旦減持拋售,對市場的流動性會造成巨大的威脅;另一方面,限售股的成本很低,一旦解禁,減持的動力很大,尤其小非。從時間上來看,2009年的大小非解禁在1至5月份和10月份的規模相對較大;從行業構成上來看,材料、能源、資本貨物、技術硬件與設備和汽車與汽車零部件佔比相對較高。
在目前宏觀經濟不明朗、上市公司業績變動劇烈的情況下,無論是價值型投資者還是成長型投資者都面臨考驗。我們認為,尋找絕對價值和確定性成長類股票在當前形勢下是一種較好的策略。
從絕對價值角度分析,我們用重置成本進行考察。目前托賓Q值小於1的公司佔比與2006年的情況基本持平,但目前的市盈率卻比2006年的市盈率縮水過半,從這個角度看,目前的A股市場的投資價值已經開始顯現。同時,Q值處於1-1.5之間的上市公司中,就價值而言,有65.49%的上市公司是處於核心區間的低位。
在確定性成長中,我們認為,2009年確定性成長類股票主要分布在非周期和高景氣度的行業中。非周期行業中的醫藥、科技、教育、公用事業和必需消費品值得關注;而在高景氣度行業中,建議關注農業、新能源、鐵路設備和工程機械等。
把握四大投資主線
通過上述分析,我們認為,從大類資產配置角度來看,股票資產正逐步變得有吸引力,在流動性逐步復蘇的情況下,戰略性布局股市的時機正在顯現。但同時也要看到,我國宏觀經濟形勢依然嚴峻,上市公司業績情況還未好轉,在行業配置上應該『順應周期,突出主線』。
我們看好以下四大主線:一是緊跟政府投資,推薦鐵路設備、工程建築、機械設備;二是投資絕對價值,關注大幅跌破重置成本的個股;三是尋找確定性成長,關注非周期行業中的醫藥、科技和必需消費品,同時關注高景氣度行業中的農業、新能源等;四是市場大幅下跌以後,並購重組將會迎來黃金時期。
中國經濟下行周期中『蹣跚突圍』
我們認為,當前中國經濟的回落是國內國際經濟作用相互交織的結果,也是經濟增長周期的必然。世界經濟增長周期性變化和國內周期性因素相疊加,增大了明年經濟進一步向下調整的壓力,未來的三年左右的時間,中國經濟將步入周期性放緩階段。而國際大宗商品期貨價格快速下跌、物價水平持續走低、貨幣供應量持續下降等因素,將使得中國經濟面臨通縮風險。因此,為應對經濟下行,貨幣政策還會進一步寬松。
2009年,政府投資牽引仍將是推動經濟增長的突破口。經濟突圍的另一側為重點產業昇級,但其重心移向重組與兼並。高儲蓄、人口紅利等支橕經濟長期增長的內在條件沒有發生根本改變,支持經濟較快增長的長期因素依然在起作用,2009年中國經濟仍有望保持8%以上的增速。
全球經濟『L型』2009年見底
對於當前全球經濟,我們認為,金融危機已經出現拐點,但全球經濟危機已經形成,歐元區衰退較之美國更為嚴重,新興經濟體難以獨善其身。
隨著歐美為金融機構注入資本與信用的半國有化策略效用顯現,信貸市場出現了回穩跡象,用於衡量貨幣(短期信用)市場資金充足程度的Libor-OIS息差與反映信貸市場信心的泰德利差(TED SPREAD)均有所回落,全球金融機構累計融資額與累計信貸損失的缺口也出現了縮小的趨勢。
對發達經濟體而言,私人消費這一最重要的增長引擎,正在隨著消費信用的萎縮而喪失。在全球周期同步的共生體內,發展中經濟體高度依賴外需來推動經濟增長,且外需作為拉動發展中經濟體投資與消費的杠杆作用十分明顯。因此,當發達經濟體的消費減少時,後者的消費內需能力難以作為發展中經濟體與全球經濟的增長支橕點;當發達經濟體的消費這一引擎喪失時,全球經濟無疑將整體陷入周期性下行階段。雖然新興市場的經濟總量與財富總量增長十分驚人,但仍難以獨善其身。
在發達經濟體序列裡,歐元區與日本等經濟體由於產業分工的秩序,作為高端制造業者與位於美國之後的主要金融中心區,受到的波及更為嚴重。尤其是歐元區,由於房地產市場泡沫更加嚴重、金融危機更加劇烈且出口快速萎縮,其衰退的空間較之美國更大。
我們認為,全球經濟已陷入L型走勢,將於2009年見底。本次下行周期出現於貿易與金融都更加全球化的時期,且衝擊主要來自於銀行業相關金融危機,因此下行的波及范圍更廣、持續時間更長。根據上世紀90年代以來大型金融危機所致周期下行樣本的事件性實證分析表明,金融危機所需要的恢復季度均值落於15.8個季度左右,約為4年左右時間。
因此我們判斷,全球經濟將在明年上半年見底,此後略微反彈且長時間落於較低速的增長,可能要等到2012年左右經濟纔能強勁復蘇,而美股要到2009年第3季度纔能形成底部。
中國『蹣跚突圍』
我們認為,2008年全球金融風暴對中國經濟的衝擊呈現出惡化的趨勢,其衝擊程度比1997年亞洲金融風暴時還要大。下面為我們對2009年中國宏觀經濟趨勢的判斷。
GDP增速:從總體趨勢看,2008年四季度GDP依然呈現快速回落趨勢,預計單季將回落至8.5%,全年將降至9.5%,2009年全年GDP增速為8.0%。
進出口:2009年出口繼續明顯下滑已成定局。初步預計,明年出口增長9.8%,進口增長9.6%。
消費:2009年消費增長將呈回落趨勢。初步預計,明年全社會消費品零售額名義增長10.8%左右,實際增長10.2%。
固定資產與房地產投資:預計2009年地方投資將開始『急行軍』;全社會固定資產投資名義增長率有可能回落至18.6%左右,實際增長17.4%左右。
財政與貨幣政策:為應對通貨緊縮,預計下一階段央行還會繼續加大貨幣政策的放松力度:為支持擴大內需,增加貨幣供應和信貸投放;通過降息和下調存款准備金率等措施,來保證銀行體系流動性充分供應和引導市場預期。
利率:降息空間仍然存在,2009年還可能再降81個基點。
存款准備金率:為釋放流動性,存款准備金率還可能降5個百分點。
人民幣匯率:2009年人民幣匯率走勢依然將持續面臨人民幣昇值的外壓和促進國內出口增長的貶值內壓。因此,2009年人民幣匯率走勢將持續趨於穩定,可能會出現階段性的小幅波動。由於受促進出口等『保增長』措施影響,未來人民幣對美元匯率將小幅波動,可能會出現階段性貶值,但以一籃子貨幣衡量的有效匯率會保持均衡。
經濟突圍的路徑與主突破口:政府投資牽引仍將是推動中國經濟增長的突破口,未來兩年投資會成為拉動中國經濟增長的最大亮點,並最終向內需拉動轉變。預計,『4萬億經濟刺激計劃』對名義GDP將貢獻近1.7%,對實際GDP的貢獻也將超過1.5%,對消費的拉動效應為0.4%左右。
通脹與通縮:從近期公布的宏觀數據來看,物價水平持續走低、貨幣供應量持續下降(尤其是M1增速下降劇烈),經濟增速下滑的勢頭愈加明顯,顯示出我國正面臨通貨緊縮風險。
中信建投證券2009年重點行業配置及個股推薦
行業 影響因素 景氣趨勢 投資
交通運輸 油價變化、需求下滑 持平 中性
周期性消費 財富效應,消費縮減 下降 減持
非周期性消費 政策支持、需求穩定 上昇 增持
工業 國十條、基礎設施建設 上昇 增持
公用事業 價格機制 持平 中性
信息技術 產業昇級,新技術應用 上昇 增持
金融 宏觀經濟、降息周期 下降 中性
基礎材料 價格回落、需求下滑 下降 中性
能源 價格機制、需求 持平 中性
公司名稱 行業 公司名稱 行業
葛洲壩 建築 天壇生物 生物制品
冀東水泥 建材 恆瑞醫藥 生物醫藥
時代新材 鐵路設備 科大訊飛 計算機
天馬股份 普通機械 用友軟件 計算機
天威保變 電氣設備 安信信托 信托
川投能源 電力生產 北京銀行 銀行
中國聯通 通信運營 步步高 零售
中興通訊 通信設備 北大荒 種植業
中國石化 石油化工 雙匯發展 食品加工
芭田股份 化工產品 山東黃金 有色金屬
關注六大行業板塊
我們認為,在圍繞政府投資受惠的領域方向上,可重點關注六大行業板塊。
第一,建築業中主要從事基建的上市公司。由於基礎建設投資的明確拉動,行業會持續景氣並快速發展,業績預期明確且會快速增長,必將成為投資亮點之一;葛洲壩等公司估值明顯較低。
第二,建材行業中的水泥行業。受益於基礎設施建設的拉動,需求也會得到提昇,從而進一步緩解當前的供求關系,使得該行業的利潤水平得到保持;上市公司的擴張和行業整合以及煤炭價格的下跌,有助於該板塊上市公司利潤的繼續增長,如規模快速擴張的冀東水泥。
第三,鐵路設備類公司。鐵路投資尤其是高鐵項目投資,必然拉動鐵路設備類公司的快速增長,包括生產鐵路橋梁支座的時代新材、生產高速火車軸的晉西車軸、生產鐵路緊固件的晉億實業和生產動車組的中國南車可重點關注。
第四,工程機械行業中,受建設投資規模擴大的拉動,最受惠的當屬主要生產挖掘機、推土機的上市公司;可關注山推股份和三一重工。
第五,電力設備行業。受益『國十條』中『完善農村電網』、『加快城市電網改造』,輸配電子行業的上市公司依然能保持快速增長;而『支持重點節能減排工程建設』,加大風電和核電建設,以及風電和核電設備國產化率的提高,使得生產該領域設備的上市公司受益;建議關注輸配電及新能源裝備龍頭公司:特變電工、天威保變、平高電氣、金風科技、東方電氣等。
第六,對於鋼鐵行業,盡管此次『十項措施』的出臺對鋼鐵行業整體需求起到一定的積極作用,但是我們認為,這僅僅是緩和了行業供需矛盾,而未來行業整體需求下滑的趨勢不變,政策影響面僅限於建築鋼材、鐵道用鋼材方面,難以從根本上改變目前行業景氣下滑的趨勢,我們仍然維持對鋼鐵行業『中性』評級,從直接受益投資拉動的鋼鐵公司中看,可關注鞍鋼股份。
金融業:負重前行
我們判斷,2009年銀行業業務增長將大幅放緩,但部分業績低估和處於特殊發展階段的銀行值得關注;證券業將處於行業周期底部,創新業務很難對券商業績改善作出很大貢獻;看好本源業務佔比高的信托公司。
初步測算,上市銀行2009年和2010年的資產增幅和淨利潤增幅分別為12.34%、12.55%和2.51%、3.23%。短期內淨利差收窄和資產質量下降對銀行中短期盈利能力產生一定負面影響,我們給予銀行業中性評級。建議關注兩類銀行,一類是目前處於特殊發展階段,受本輪國際國內經濟下行影響較小,資產擴張能力較強的銀行,如北京銀行;另一類是具備相當資產規模,目前總市值較低,資產收益能力有較大提昇空間的銀行,如華夏銀行、深發展。
證券業收入和利潤與股指密切相關,2009年債券承銷是亮點,經紀業務和股票承銷將比今年有較大幅度下降,處於周期底部。券商創新步伐將大大加快,但融資融券初期試點規模很小,因此2009年為券商帶來的增量收入較小。我們看好估值低、無解禁壓力的龍頭券商——中信證券。對於信托業,我們看好本源業務佔比高的信托公司——安信信托,中信信托借殼安信信托完成後擁有兩塊信托牌照,並進入上海市場;其高端信托產品有較大影響力等。
農業:在希望的田野上
中國農業正式向現代化邁進,中國二元經濟結構將隨著城鄉一體化進程而終結。加大農村基礎設施投入,對增加就業崗位,提高農民收入非常有利。中國農業還遠沒有實現現代化,農村公共環境和農業基礎設施還非常薄弱,而基礎設施建設必須依靠政府財政大幅度投入。
總體來看,我們非常看好農業前景,但謹慎看好農業上市公司投資。認為具有中長期投資價值的公司:北大荒(把它看成一個大農民,業績將受益於農產品價格提昇和土地出租費提高);雙匯發展(積極延長產業鏈條,受益於生豬價格下跌,具有較高的品牌價值)。
信息技術:通信和軟件行業
信息技術產業在我國經濟轉型和實現『保增長、促發展』目標中佔有重要地位。信息技術產業受經濟周期影響較小,是自主創新的核心產業。此外,3G投資等政策帶來短期階段性機會。
通信服務業。國內通信服務業已由高速增長期進入穩定增長期,行業增長受經濟下行影響較小。A股上市公司中國聯通短期業績受制約,但進入3G時代後長期機會大於風險,2009年將是非常好的波動性投資品種,投資者可擇機介入。
通信設備行業。行業內龍頭公司2009年增長態勢明確,投資機會較大。預計行業重點公司08、09年利潤增速為38%和40%,目前股價對應08年約18倍、09年約13倍PE,接近歷史底部水平,給予『增持』評級。重點推薦中興通訊和烽火通信。
軟件行業。我們認為,國內軟件行業在下列領域有較大的機會:電信行業應用軟件、鐵路行業應用軟件、機場行業應用軟件、政府管理軟件、企業管理軟件等。目前軟件行業的平均市盈率是19.98倍,未來三年的年均增長潛力約為30%左右,我們給予『增持』評級,建議重點關注用友軟件、科大迅飛、遠望谷、川大智勝等公司。
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