眼下，張茵執掌的玖龍紙業再次行進到十字路口，面對申請『破產』傳言、高庫存、拖欠款、高負債……高速擴張後的玖龍紙業所面臨的這些重大難題，再次將張茵推至前臺。

　　從年初『提案風波』到年中『血汗工廠』，再到年末傳言四起的『破產申請』，2008年的張茵及其執掌的玖龍紙業似乎流年不利。

　　收購廢品起家到成為中國的女首富，20年間，張茵在創富的征途上跨越了一個又一個難關。不管多少次面對外界的質疑，個性堅強的張茵總是低調應對。

　　而眼下，張茵執掌的玖龍紙業再次行進到十字路口，面對申請『破產』傳言、高庫存、拖欠款、高負債……高速擴張後的玖龍紙業所面臨的這些重大難題，再次將張茵推至前臺。

　　12月24日，平安夜，一個屬於西方人的節日。久居美國洛杉磯的張茵與家人沈浸在對聖誕老人的無限期盼之中。

　　而此時，遠隔千裡之外的中國，張茵執掌的玖龍紙業公司(張茵為該公司董事長)正陷入一場『申請破產』的傳言之中。

　　不僅如此，幾天前，花旗的一份報告提示：2008年的箱板紙會出現供應過剩，平均售價下跌，將拖累中國箱板紙造紙商的盈利，故對中國兩大造紙商—玖龍紙業(2689.HK)及理文造紙的前景不大樂觀。花旗擔懮玖龍紙業2009年度中期盈利將下跌40%以上。而玖龍紙業在危機擴散的2008年還作出了大手筆的投資，更加劇其面臨的困難。

　　此前發布的『福布斯中國400富豪榜』顯示，張茵財富一年縮水9成—由去年的253.5億元人民幣銳減至18億元。而玖龍紙業的股價13個月內從26.75港元直落到0.7港元，跌幅97.3%。

　　究竟是什麼原因導致玖龍紙業股價『飛流直下』？在經歷了快速擴張、全球大衰退，接踵來襲的『破產』傳言背後蘊含著何種玄機？

　　大裁員、高庫存

　　2008年11月1日，一則有關玖龍紙業申請破產的帖子出現在各大行業論壇，內容為『玖龍紙業一位高層透露，最近有一筆5億元的銀行貸款到期無力還貸，為逃避支付到期貸款和債務，公司內部決定於年底申請破產保護』。

　　消息甫出，輿論嘩然。作為亞洲最大的包裝用紙生產商—玖龍紙業的一舉一動在業界頗為惹人關注。而其董事長張茵曾一度為中國女首富的代名詞。

　　12月17日下午6點，時代周報記者來到位於東莞麻湧鎮新沙港工業區的東莞玖龍紙業有限公司(下稱東莞玖龍)，一名叫卓妍的員工告訴記者，『近幾個月公司一直在裁員，申請破產這事就比較玄。』

　　關於裁員，時代周報記者從該公司員工處獲悉，9月份已計劃裁員30%，爭取在國慶前完成，一些老技術人員在此次調整中被『精減』。

　　事實是，12月6日，玖龍紙業(太倉)有限公司(下稱太倉玖龍)的8#機所有員工全部離職，每位員工獲得工資補償，另外給5000元遣散費。

　　『整個機組可能就退役了』，這位員工告訴時代周報記者，因為太倉玖龍8#機一直不賺錢，以前花了1.9億改造，但出紙始終有褶皺還老冒漿。現在要和5#機合並，其餘紙機的副值長好像都不要了。

　　裁員背後，則是玖龍紙業遇到了前所未有的成本壓力，而一些計劃也隨之調整。玖龍紙業近期的業績報告書顯示，為應付目前的市場狀況已調整原本的擴產計劃，位於玖龍紙業(天津)有限公司(下稱天津玖龍)的25#及26#造紙機，將於2009年年中投產，同時，27#、28#、29#及30#造紙機的營運，將延遲至2010年後，以應付預期經濟復蘇後出現的需求。

　　讓張茵更為焦慮的是銷售問題。『玖龍最關鍵、最艱苦的階段是在11月10日至12月底，』東莞玖龍的一位員工告訴時代周報記者，董事長(張茵)提出銷售是龍頭，要奮戰42天，賣出40萬噸紙，玖龍纔會有好的轉機。

　　一位車間管理人員對時代周報記者透露，東莞玖龍看起來比較麻煩，已停了三條生產線，目前原材料跟不上，銷售上有問題，庫存是平常的幾倍，還在外面租了倉庫裝紙。

　　時代周報記者來到位於東莞玖龍廠房後側的貨運倉庫，看到倉庫裡堆滿了小山似的成品紙，附近一位看守煤運入口的周老伯說：『這裡是玖龍後倉庫，一倉庫牛皮紙儲藏了好幾個月，一直沒有動過。』

　　被拖欠的工程款

　　在調查采訪中，時代周報記者還發現：玖龍紙業除了裁員縮減支出和面對高庫存的難題外，還需要籌集拖欠的工程款。

　　日前，東莞玖龍拖欠民工工資和建築商工程款的糾紛仍在談判中。新沙港工業區南州路的玖龍宿捨工程從2007年10月份開工建設，在歷經一年建設快完工之際被東莞玖龍勒令停工。建築商深圳建設集團工程部副經理李佑中告訴時代周報記者，『現在東莞玖龍還欠我們總共2000多萬的工程款，11月6號、7號我們工程隊去了100多名民工，到玖龍紙廠去要9月份的人工費，索回了100多萬。』

　　李佑中表示，工程款是按進度本月支付上月，每個月5號支付上個月進度款的80%。自停工後，截至目前，東莞玖龍還未支付10月份300多萬的進度款，而之前由工程隊墊資的大部分工程款玖龍方面現在還沒有下文，目前雙方還在談判。『他們說我們未交工程，因此不支付剩餘款項，但進度款都支付不起我們怎麼交，那麼大的公司，該不會破產吧。』李佑中有些擔心。

　　此外，時代周報記者獲悉，同樣的情況也發生在玖龍紙業(重慶)有限公司(下稱重慶玖龍)，12月15日，重慶玖龍廠門口水泄不通，被成群的民工攔路討要工錢，所有車輛禁止通行，重慶玖龍廠方一辦公室人員在接到記者試圖采訪的電話時，以要諮詢總部為由掛斷了電話。

　　『9月份以來，紙業行業的銷售都不是很好，玖龍當然也不例外。』東莞玖龍銷售部門一位員工王雷透露，10月份公司情況就更差一點，玖龍紙業的原料購入量很大，廢紙價格從9月中旬纔開始下降，所以前期成本還是很高，壓力很大。

　　王雷透露，他負責的客戶中有很大一部分是做出口導向型企業。『這部分客戶現在日子都難熬，受金融危機衝擊較大，所以對玖龍的業務有直接影響。玖龍紙價目前已下跌了5%左右，而現在廢紙等原材料價格跌幅已經超過40%。不過，『現在原材料的價格降下來，而紙板的價格又滯後於原材料下跌，後期情況可能會好一點』。

　　12月18日下午，記者欲就玖龍紙業破產傳言和拖欠工程款項糾紛采訪，東莞玖龍人力資源部負責人翟皖榮以正在開會為由拒絕評述，東莞玖龍公關部經理楊月霜在電話裡告訴時代周報記者：『我們一切正常，怎麼會破產呢？』

　　繃緊的資金鏈

　　相對於裁員、銷售下降、訂單減少以及限產停工等一系列麻煩，玖龍紙業在資本市場的危機亦正步步緊逼。

　　華南銀行香港分行經理劉聰隆表示，玖龍紙業最近在香港的股價從20元跌到1元左右，讓貸款銀行看得心驚膽跳。華南銀行雖僅是參貸行，金額只有350萬美元且玖龍紙業還款正常，但花旗的報告卻讓承辦3.5億美元聯貸案的銀行團提心吊膽，參貸行逼著主辦行中國銀行(行情股吧)香港分行安排了這趟考察。

　　記者從玖龍紙業2008年財報發現，玖龍紙業嚴重依賴銀行貸款，淨負債率在2008財年底高達98.9%，比2007年的42.4%上昇1倍多。截至2008財年末，玖龍紙業現金總額為16億元、短期銀行債為23億元、長期債為124億元。

　　『高負債率背後是張茵猛進的擴張。』國泰君安(行情股吧)造紙行業分析師王鋒對玖龍紙業如此高的淨負債率表示擔懮，『金融危機期間，如此高的淨負債和銀行貸款讓人捏一把汗』。

　　玖龍紙業今年的財報顯示，由於動用銀行貸款較多,玖龍紙業淨負債率由42.4%增加至95.9%。2008年，玖龍紙業『投資活動所用現金淨額』高達98億元，2007年為55億元。為滿足投資需要，玖龍紙業大舉借貸，2008財年貸款餘額增加了83億元。

　　對此，張茵在香港接受媒體采訪時曾表示，公司已從10月1日起，停止增加任何銀行貸款。玖龍紙業首席財務總監張元福也稱，集團計劃今年償還10億元貸款，減少負債。『玖龍紙業目前確實已經停止了一切銀行貸款，盡管還有不少銀行前來公司洽談貸款事項』，12月23日，剛從北京回到廣州的楊月霜對時代周報記者證實。

　　12月24日，時代周報記者從工商銀行(行情股吧)東莞分行(下稱東莞工行)內部人士處了解到，玖龍紙業的貸款額度確實很高，主要由公司部和信管部負責。一個月前，東莞工行已經前往東莞玖龍進行實地調研，『玖龍紙業的負債過高，我們也有些擔心，但處於對玖龍紙業在行業內龍頭地位的信任，還是給予了充分的理解和寬容，不給其增加壓力』。

　　『玖龍紙業最大的貸款銀行是中國銀行東莞分行(下稱東莞中行)』，上述內部人士告訴記者，在東莞玖龍的銀團貸款協議中，東莞中行一直起牽頭作用。至於業界傳言的5億元貸款，若屬實應該也是東莞中行。為此記者電話聯系了東莞中行公司部和信管部，均表示『這涉及到商業秘密無法透露』。

　　相比國內銀行的寬容和理解，一些國際大行機構毅然看空玖龍紙業。由於對玖龍紙業長期債務以及財務危機的看空，交銀國際等投行近期將玖龍的評級降至『沽售』，在目前環球經濟衰退，出口料將萎縮，同時國內需求亦受大環境拖累而放緩的情況下，玖龍紙業盈利前景面臨『內外交困』。

　　資本擴張困局

　　玖龍紙業之所以陷入目前的困境，很大程度上源於近兩年的金融資本擴張。

　　在2006年玖龍紙業玖龍上市之初，恆基地產主席李兆基、新世界(行情股吧)發展主席鄭裕彤以及嘉裡建設大股東郭鶴年各以私人名義認購了2000萬美元的玖龍新股。這些香港金融巨頭的力捧，為玖龍紙業在股市好好造了一把勢。玖龍股價在日後最高位時達到26.75港元，並在上市約半年後被納入為摩根士丹利標准指數成份股及環球增長指數成份股，後又成為香港恆生綜合指數成份股。

　　彼時的張茵自然風光無限。

　　上市後的玖龍紙業，頻頻拋出大手筆。2006年11月，張茵宣布興建位於重慶的第三個生產基地。2007年1月，位於東莞基地的11#紙機投產，涂布白板紙年產能增加至95萬噸，位列全國之冠。同月，16#及17#紙機也於太倉基地投產，為集團增加了70萬噸高強瓦楞紙的產能。12#機及13#紙機於2007年8月投產，使集團總設計產能增加至535萬噸。

　　2007年9月，玖龍紙業在天津建立第四個造紙基地。目前該項目已推遲投產；2008年5月，玖龍紙業完成收購越南正陽紙廠責任有限公司60%的控股權。

　　紙業人士分析稱，玖龍紙業的擴張過分依賴融資，實為一種過度擴張。玖龍紙業今年的財報顯示，玖龍紙業2008財年的淨利潤為19億元，外債卻超過190億，杠杆比例之高在造紙行業屬於空前，已經越過資本擴張的『底線』。伴隨擴張，玖龍紙業債務及其財務費用也激增：僅其銀行貸款利息就由2007年2.6億元人民幣至5.1億元人民幣。該公司2008年的財報顯示，該公司2008財政年度貨存增加約人民幣13億元至約人民幣28億元，較上一財政年度上昇87.6%。原料及成品分別較上一財政年度增加約人民幣約6億元和7億元。

　　1996年，張茵在東莞建立了中國第一個生產基地，次年亞洲金融危機爆發。10年之後的2008年，再次遭遇百年一遇的全球金融危機，熬過了亞洲金融危機的張茵及其玖龍紙業，此次能否再次安然闖關？