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經濟周期與政策調控大博弈
推薦理由 行業 重點公司 點評
財政政策 受益政府公共投資 鐵路建設 中國中鐵、中國鐵建、廣深鐵路、鐵龍物流、中國南車、晉西車軸、遠望谷 鐵路投資是本輪政府投資的核心,受益確定性相對最高
軍工 西飛國際、航天電器 直接受益政府投資
水泥 祁連山、青松建化 僅僅區域性公司受益,總體依然產能過剩
機械 三一重工、中聯重科、徐工科技 間接受益政府投資,延緩行業景氣下滑
受益政府刺激民間設備投資 電力設備 思源電氣、國電南瑞、天威保變、特變電工、置信電氣 直接受益於政府刺激民間設備投資
通信設備 中興通信、烽火通信 受益3G投資
節能環保 首創股份、合加資源 受益政府加大減稅和補貼力度促進行業發展
受益民生建設的必需消費品行業 醫療保健 通化東寶、康美藥業、天藥股份、一致藥業、上海醫藥 直接受益本輪民生建設的核心—新醫改
大眾食品 伊利股份、雙匯發展、金楓酒業 直接受益民生建設的基礎消費
受益減稅、減費預期的支柱性消費品行業 地產 招商地產、保利地產、萬科A 作為支柱性產業,直接受益刺激內需的政策
家電 九陽股份、格力電器 受益家電下鄉
貨幣政策 受益降息的利率敏感性行業 電力 華能國際、國投電力 負債率高,降息受益最為明顯
地產 招商地產、保利地產、萬科A 受益政策刺激的內需組合
美國經濟危機通過金融市場和實體經濟向全球蔓延,中國出口未來幾個季度內將急劇下降到零增長,進而傳導到國內的投資和消費領域,2009年將成為中國本輪周期調整的低點。但貨幣缺口的轉向與財政刺激效果的體現將帶來戰略相持階段的反彈機會,投資者應遵循『內需+現金』的行業配置思路,重點把握財政刺激這一最大的投資主題。
內外共振經濟步入尋底階段
美國經濟的危機通過金融市場和實體經濟在按照一定的順序和步驟向全球蔓延,並導致了既定的全球經濟繁榮框架崩塌,全球經濟節節衰退。根據IMF對2009年經濟增長的預測,我們構建了一個中國分地區出口的增速預測。在中性情景下,2009年出口增長在-0.3%左右,悲觀情景下可能會達到-7%,樂觀情景下出口增長為5%。其中下滑幅度最大的將是歐盟和亞洲,其中美國和歐盟將為負增長,日本和發展中經濟體或可取得個位數到兩位數的增長。
出口減速更關鍵的影響在於其對國內投資和消費的傳導。從最終需求來看,中國的消費需求比有效出口總額要大很多,但這是存量。從增量來看,在最近幾年,出口的增量比最終需求的增量還要大。由於當年的投資主要是為新增的需求服務,因此國內投資中,除去折舊部分(佔GDP比重為15%左右)是為存量的需求服務,新增的一半以上應該都是為出口服務的。
2007年淨出口的拉動作用為2.7%,因此當年為外需服務的投資佔GDP的比重可能達到了10.3%左右。出口惡化導致國內庫存增加、產能過剩、企業生產和投資萎縮,並導致就業和消費減速壓力。
投資方面,2007年房地產投資佔固定資產投資的比重已經上昇到了24%,並且對相關產業具有顯著的拉動作用,房地產投資的快速回落將進一步加大國內經濟調整風險。2008年1-10月份,房地產行業的投資增速仍達到27%。這導致房地產開發商的存貨積累繼續上昇,供需關系仍在惡化。考慮中國的城市化因素,我們認為中國一線城市房價收入比在10左右比較合理,這意味著一線城市的房價約可調整30%左右。考慮居民可支配收入10%的年增幅,我們推斷中國這輪房地產周期調整到2010年應該可以見底回昇。
整體來看,2009年中國經濟將是『觸底醞釀反彈』的一年。由於出口及房地產投資下降直接與間接的影響,明年國內需求依然會比較疲軟,而對抗總需求下降仍將是宏觀經濟的核心課題。隨著宏觀變量的調整正朝著有利於國內需求擴張的方向進行,2009年可能成為中國經濟增長的一個低點。
財政刺激在調整中孕育需求
經濟周期衰退階段的築底-復蘇機制有兩個,一個是凱恩斯式的財政政策,另一個是古典主義的經濟自調節機制。在這兩個機制的作用下,2009年的中國經濟盡管面臨衰退,但同時也是築底的開始。
本次政府對宏觀經濟變動的判斷比較及時,相應的調控政策可以比較及時地發揮作用。從貨幣政策看,較低的真實利率有助於需求擴張。在1998年那一輪經濟周期中,真實利率很高,而現在真實利率雖然依然較高,但比98年要低很多。這可以降低企業的負擔,減輕周期性緊縮的時間和幅度,並給下一輪需求擴張提供了較為低廉的資金條件。
財政政策的快速出臺也給需求擴張加了最後一道保障線。從財政政策看,財政支出有助於消化庫存、平抑價格下跌,幫助經濟周期築底。
根據政府2009-2010年刺激經濟增長的有關方案,我們預計2009年中國政府財政赤字佔GDP的比重為2-3%,並拉動經濟增速1-2%左右。
總體上看,財政政策無法改變經濟衰退的格局,但是寬松財政政策的實施卻通常伴隨著經濟周期的底部,這可能不是巧合,而恰恰是其有助於經濟築底的表現;行業影響上更多的是在幫助消化庫存、穩定價格,部分財政投資直接拉動的行業的景氣會受到帶動。據此推斷,在財政支出的作用下,中國經濟可能在明年下半年出現階段性反彈,整體上呈現衰退中築底的特征。
結構失衡公司盈利或負增長
2003年以來,工業企業盈利的高增長主要來源於兩方面,一是銷售利潤率一直居於6%左右的高位,二是銷售收入增速也維持20%的高增長。假設09年中期工業企業的銷售利潤率和收入增速將回落到03年以前的水平,即銷售利潤率降到4.5%、收入增速下降到15%附近,我們預計明年中期規模以上工業企業盈利增速將陷入全行業負增長,增速大概為-15%。
銀行盈利將與實體經濟盈利構成正反饋。由於非利息收入佔比依然較小,利差和不良率上昇帶來的撥備的提昇是影響銀行利潤的主要因素。
對於A股市場,市值結構的不均衡加劇上市公司的盈利波動。由於大部分銀行和石化企業都紛紛上市,銀行和石化的利潤權重佔到了65%,而這兩大行業的景氣往往受到管制,盈利預測本身的可測度比較低。綜合自下而上和自上而下(09年1-5月份工業企業盈利增速-15%)的盈利預測,我們認為09年一季度上市公司盈利接近零增長,中期A股上市公司將步入全行業負增長,增速大致為-13%—-18%。
具體分行業而言,2009年上半年制造業企業盈利可能迎來周期底部,2009年中期工業企業盈利增速-15%,而銀行伴隨利差下降和不良率上昇,盈利下滑在-25%到-35%之間,從而悲觀預期下全部上市公司企業盈利增速可能超過-15%。
行業配置把握『內需+現金』思路
2009年我們投資策略的主旨思想是變中求勝,遠見未來。在中國經濟和資本市場的劇烈變化中,投資者仍需規避風險,更重要的是在階段性反彈中把握戰機、積極求勝。同時,投資者已經可以考慮著眼長遠,布局未來。
具體到09年上半年,行業配置將以『內需+現金』主題為主。信貸全面放松的同時政府全面刺激內需,建議增持鐵路設備與電力設備等受益政府投資拉動的行業,並關注階段性受益政策刺激的消費品行業,如汽車、房地產、家電等。
同時,考慮到盈利全面加速下滑的趨勢,建議相對均衡配置,在關注內需的同時,重點配置現金流充裕、盈利相對穩定的行業,譬如基礎消費和受益政府投資的板塊。當下半年企業盈利增速見底後,建議增持機械、金融、可選消費等可能率先復蘇的下游周期性行業,並關注上游原材料行業的並購重組。
我們建議超配電氣設備、建築工程、零售、農業食品、保險、醫藥、軟件與服務、通信設備、電信服務、電力。在細分子行業中,建議關注機場公路、機床、公共交通、中低端品牌服飾以及超市等。
對於主題投資,最大的機會顯然來自於財政刺激。政府全面刺激內需,配合信貸的全面放松將催生局部的流動性過剩,受益於政府內需的板塊可能獲得全面的反彈機會。
首先,圍繞政府公共投資,鐵路建設、軍工直接受益,水泥、機械局部間接受益;其次,圍繞政府刺激民間投資,電力設備、通信設備、節能環保行業直接受益;再次,圍繞民生建設,醫藥、食品、中低端品牌服飾等必需消費品行業直接受益,超市間接受益;接著,圍繞刺激內需消費,地產和汽車等支柱性消費品行業直接受益;最後,圍繞利率調整,電力、地產等利率敏感性行業直接受益。
2009年A股『路線圖』探底——反彈——再探底
我們預計中等級別的反彈與調整將交替出現,探底-反彈-再探底的主旋律將是中國經濟在『衰退-築底-復蘇』過程中躑躅前行的最好寫照。大致勾勒09年市場主要波動趨勢如下:
08年11月份開始:這輪反彈因貨幣缺口轉向可望以震蕩盤昇的形式演繹成跨年度行情,但受到重重制約而不宜期望過高。4萬億經濟刺激計劃將重建投資者對09年中國經濟8%增長底線的信心。隨著經濟增速與通脹水平的快速回落,貨幣政策全面放松,我們期待已久的貨幣缺口逆轉或許已經到來。
2009年3-4月份:預計在這段時間之前將有多重因素導致市場調整。首先,垃圾債違約率上昇可能導致09年上半年金融危機繼續深化與美歐經濟延續衰退。其次,中國出口在未來幾個季度將快速回落到零增長甚至負增長。第三,房地產行業的資金緊張可能在08年底和09年上半年之間達到頂峰(投資加快、銷售下降、信貸收縮的共同結果),而春節前後的銷售淡季期間或將出現全國性房價的加速回落。最後,大量上市公司為09年過冬准備,可能就08年四季度業績進行反向會計粉飾;而分析師盈利一致預期調整遠未到位,明年年報、季報密集公布期可能會不斷面臨負面衝擊。
2009年中期前後:可以期待一次較大級別的估值修正型反彈。積極財政政策與寬松的貨幣政策效果將逐步呈現,拉動中國經濟走出低谷;投資者信心恢復將引發資金回流,從而真正引發強勁的反彈行情。簡單評估,當投資者確認全球及中國經濟不會陷入大蕭條的慘淡境地之後,對盈利增長前景可望因趨勢外推慣性的扭轉而形成15-20%的盈利修正,低利率的支持、寬松貨幣環境所帶來的投資者購買股票資產意願上昇以及大股東增持回購意願上昇從而資產供需關系的轉變可望形成20-30%的估值修正,從而形成一輪幅度30-50%左右的反彈,滬深300指數有望突破2200點附近的阻力區。我們猜測投資者屆時可能會因預期中國經濟將獨善其身而給予A股市場階段性的高估值。
2009年4季度之後:市場可能再度出現較大幅度的調整。從我們觀察到的歷史經驗看,泡沫破裂後的市場調整通常將持續2到3年,底部構造大多反復。可以想象,大幅反彈兌現利好預期之後市場信心將再度變得脆弱,減持壓力也將再度呈現,而內外需環境尚不具備全面好轉的條件,投資者將再度思考中國經濟長期增長前景與中國資產合理估值等基礎問題,從而重新形成一輪較大級別的調整,或將再度考驗1600點的支橕作用。
滬深300核心波動區間1600點—2300點
極度悲觀 悲觀 中性 樂觀 極度樂觀
(繼續大幅降息,風險溢價大幅上昇;盈利持續深幅衰退) (繼續降息,風險溢價上昇;盈利較大幅衰退) (繼續降息,風險溢價下降;盈利增速在09年見底) (繼續降息,風險溢價大幅下降;盈利快速恢復)
無風險利率 2.40% 2.70% 2.90% 2.70% 2.70%
第一階段風險溢價 9.00% 8.50% 8.00% 7.50% 7.00%
08年盈利增長 -5% 0% 0% 5% 5%
09年盈利增長 -25% -20% -10% -10% -5%
10年盈利增長 -10% 0% 5% 10% 15%
對應PB 1.74 1.86 2.07 2.65 3.06
對應滬深300指數 1505 1605 1790 2290 2641 參數修正後的F-O模型估值情景分析
A股市場相對高估值曾經受到經濟基本面與資產供需關系的支橕,但這兩方面因素在2009年都將面臨相當程度的考驗,這意味著A股市場估值雖然已經逼近歷史性低點,但從某種意義上還說不上具備足夠的安全邊際。
首先,經濟基本面向好對A股相對高估值的支持作用面臨考驗。外需將急劇放緩,對中國外向型企業生存能力的真正考驗纔剛剛開始,下一階段或將輪到哪些具有『競爭力』的企業上來。國內投資者對盈利下降預期仍然不足,A-H股價差將面臨考驗。即使是目前10%的盈利增速也不足以支持30%以上的A-H股價差,當盈利衰退兌現時,投資者預期的惡化或將再度壓低A-H股價差。
其次,資產供需關系失衡對A股相對高估值的支持作用正在改變。在A股市場向改革開放的方向發展多年之後,原有的資產供需嚴重失衡特征已經因股改後巨量限售股份的解禁而改變;同時,封閉獨立的特征已經因境外機構進入與境內機構視野拓展而改變。而且不可否認的是,這種改變仍在不斷加快。
金融危機爆發之前,投資者對08、09年盈利增速的一致預期分別高達20%和25%。在金融危機爆發之後,08、09年盈利預期大幅下調至10%左右,合計降幅近25%。在9月份的估值報告中,我們已經考慮了盈利大幅低於預期的可能性,對08、09年利潤增長悲觀情景的預期是15%、0%,極端情況的預期是10%和-10%(從而估測出2.4倍和2.2倍的合理PB)。但實際情況表明,這樣的預期還是過於樂觀了。
我們認為,悲觀情況下,08年四季度可能出現的大量壞賬計提將使得08年全年業績盈利增速降至再度低於預期的零增長;2009年盈利增速預期需要下調到-10%到-20%的負增長,極端情況下甚至需要考慮-25%的可能性;而2010年仍需提防出現意料之外的負增長,但樂觀的看可以恢復至正增長。
同時,考慮金融危機將加大中國經濟波動風險等事實,我們認為A股的股權風險溢價至少應當上昇到8%;而若考慮A-H股溢價可能的下降,A股股權風險溢價還將進一步上昇到9%。
我們認為09年滬深300指數核心波動區間1600點-2300點,下限1500點,上限2650點。值得擔懮的是,看起來A股市場估值仍可能存在繼續調整的空間,特別是在2009年的非常時期;但值得慶幸的是,目前的估值對負面因素已經具有較強的抵抗性,而對正面因素則具備較強的彈性,如果非常時期估值調整到非常水平,則意味著非常『機遇』。
關注需求創造和成本下降
明年在經濟周期中的位置應該是衰退—築底。這一階段產業景氣輪動的過程,既是我們等待周期類行業尋底的過程,同時也是觀望消費品行業增速從高點回落的過程,更是銀行業資產負債關系被破壞的過程。
在經濟周期這樣的位置,我們產業層面的著眼點應該在於兩個方面:一是財政政策刺激對產業經濟的擾動性作用;二是未來經濟周期復蘇時率先復蘇的產業。
財政支出的主要作用在於消化庫存、穩定價格,整體上難以刺激原材料行業新增產量。在出口、民間投資和私人消費都不景氣的背景下,庫存積壓、產能過剩,財政支出起的作用主要是消化產品庫存,穩定價格。財政投資直接相關的專用設備行業如電力設備、鐵路設備、基建等因增量需求而保持景氣的可能性較大。
從經濟復蘇機制看,古典主義者認為在經濟不景氣的過程中,利率會下降到足以刺激需求重新復蘇的程度並帶來經濟內生性復蘇。因此,房地產等利率敏感性行業往往是經濟周期復蘇過程中率先復蘇的先導性產業。
我們對OECD國家的房地產與名義利率、信貸之間關系的研究顯示,在不同時期,名義利率下降持續11-24個季度後房價開始新一輪上昇,而信貸環比增長7-9個季度後,房地產真實價格開始企穩復蘇。
國內的歷史數據較短,但一般而言,從信貸和房價的關系看,信貸築底、回昇大約一年後房地產價格也跟隨性地趨於企穩、回昇。在房地產投資見底大約一個季度左右,鋼鐵、建材、化工等原材料行業開始出現拐點,而采掘業復蘇的拐點則一般在原材料行業出現拐點後的半年左右。而勞動力市場的景氣一般要等到周期類行業出現一輪景氣並開始展開產能擴張之後。需要注意的是,在原材料行業中,有色金屬往往是率先復蘇的行業。
假定近期的信貸增速企穩趨勢能夠持續,那麼可以推斷房地產、汽車市場大概需要到明年末期後會逐步企穩;而鋼鐵等原材料類行業的景氣復蘇拐點可能要到後年的一季度之後;煤炭等采掘類行業的景氣復蘇拐點可能需要到後年下半年之後;而消費支出的拐點則需要更長時間。另外,利率、資源等價格下降能使電力、農業等負債率較高的行業景氣相對平穩。
我們認為明年從產業輪動規律看,關注兩個方面:首先,關注政府創造需求過程中所帶來的產業景氣擾動性行業:建築、電力設備、鐵路設備、水泥、機械等受益於財政投資;家電等可能受益於啟動消費政策;農藥化肥、環保節能等分別受益於農業和節能政策擾動;醫藥等受益於醫保政策等。
其次,基於經濟內生性的行業輪動角度,利率等生產要素成本下降,電力、農業等行業景氣相對較為平穩;從經濟內生性復蘇角度看,明年後期-後年初期,利率敏感性行業地產、汽車等有可能開始步入築底過程,原材料(有色金屬可能率先)等可望繼之。
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