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自中國股市今年初確認熊市後,債券市場日益成為各類資金、尤其是保險資金的主要利潤源。與此同時,國務院126號文奠定了債券市場大發展的基礎。不過,目前正值多事之秋,機遇與風險並存。今年8月底開始的牛市維持至明年四、五月是完全有可能的;當然泡沫也會結伴而至,信用風險不容忽視。
政策重點將轉向數量型擴張
美國次貸危機已演變成『金融海嘯』,全球金融體系的深層重構目前仍未結束,世界銀行認為『正瀕臨罕見的全球性衰退』。
中國經濟今年的逆轉則令人驚異:上半年我們還在為經濟過熱而苦惱,10月後經濟的突然減速卻令人猝不及防。10月、11月的經濟數據充滿了壞消息:11月工業增加值同比僅增5.4%,回落11.9個百分點;財稅連續負增長;曾經的經濟引擎——外貿已演變成壓力。世行預計中國2009年GDP僅為7.5%;國際貨幣基金(IMF)認為明年中國經濟增長率將腰斬至5%-6%。
『保八』是2009年的首要經濟目標。鑒於市場對經濟前景的預期進一步趨於悲觀、『通縮論』盛行,中國貨幣政策將進一步趨於積極。
當前,全球各大央行都在『瘋狂』降息。美聯儲12月16日決定將聯邦基金利率目標從目前的1%下調到零至0.25%。美聯儲在過去15個月內,把基准利率目標從4.75%降低至目前的接近零利率,這是前所未有的。世界其他主要央行也已陸續跟隨。
中國的降息周期已達中場。摩根大通預計,2009年三季度前可能還有81BP降息空間。但降息空間再想擴大也很難,主要原因在於:第一,在基准利率降至1.5%左右後,廣大弱勢群體的銀行利息將微不足道;第二,1998年亞洲金融危機後,最低基准利率為1.98%;考慮當時利息稅因素,實際利率為1.58%;第三,央行官員表示,中國未來6—12個月可能會重現通貨膨脹壓力。
鑒於降息空間有限,且中國金融體系對利率的敏感度不足,預計央行下一步很快將把重點放在數量型擴張上來。
國務院126號文已明確『2009年M2增長17%左右』;但是,11月M2僅為14.8%,M1更是出乎意料地達到近30年低點6.8%,可見數量擴張空間巨大。當然,在目前絕大多數銀行已經上市、經濟衰退一定會增加銀行壞賬的情況下,銀行是否還如過去那樣聽話仍需觀察。需要特別關注的是,國務院要求『以高於GDP增長與物價上漲之和約3至4個百分點的增長幅度作為2009年貨幣供應總量目標,』理論上講,這3、4個點實際上就是通貨貶值。
全球出現流動性陷阱的概率大大增加。零利率是大勢所趨,但零利率的前景可能也很恐怖,日本『失去的十年』教訓表明,長時間的低利率對經濟的長期增長並無益處。參照1998年的歷史,央行的大幅降息不見得能刺激消費,但會大幅度地降低國債和各類企業債的融資成本。
信用評級制度尚存缺陷
2008年信用市場規模出現飛躍,截至12月10日,共發行短期融資券3445億元;企業債3610.9億元;公司債288億元(另有714億元獲批未發)。中期票據作為2008年新問世的債券品種,短短半年時間裡總發行規模就已經達到了1193億元,增長速度驚人。值得注意的是,今年上半年企業債券不足300億,但7月後卻突飛猛進。
不過,外部信用評級則有『溢美』之嫌。首先,今年所有的236只短融券均為A-1級,而其主體信用評級AAA級的僅16%。以家數計,評級比例最多的是AA-(27%)、AA(23%),投資級A-以下的僅0.85%。其次,從已發行的103只企業債券看,主體評級達到AAA級的為53.4%,最低兩檔的A和A+合計僅佔7.7%,即沒有A-以下的;而債券評級平均更遠高於主體評級,AAA級的高達68%,其餘的也為AA+(15.5%)和AA(16.5%),沒有AA-以下的債券。
以上表明,第一,短期融資券的評級存在制度缺陷,缺乏實際意義。短期融資券是標准的信用產品,沒有擔保,很難理解均為最高的A-1級;第二,評級的實際效用需要深思。企業債中14.5%的AAA級債券是依靠擔保等因素提昇,近7%的AA級以下債券也是通過類似方式提昇至AA+;通過擔保,21%的A和AA-的債券提昇至有『吸引力』的AA級。如08廣紙債的主體為A、而債券評級竟然是AAA,中間差了5級;第三,僅以主體評級看,出現了企業債主體評級明顯高於短融券的情況,這引人注目。另外,目前的評級幾乎沒有關注互保情況。經濟大環境不佳,企業抱團取暖可以理解,但在一個透明度不高的市場上,其信用風險是顯然存在的。
信用風險將會顯著上昇
首先,國債相對具有較為穩定的收益率曲線;而企業債(信用產品)的高收益率實際上也伴隨著高波動性。
截至12月19日,國債指數年漲幅達8.857%,僅次於2005年的14.07%。尤其是8月28日以來,更呈單邊上揚,3個多月漲幅即達6.13%,佔年漲幅的七成。而企業債指數的年漲幅更高達16.138%,僅次於2005年的24.08%。但是,企業債指數並非一馬平川,在10月16日見頂後的8個交易日曾有-2.42%的大跌,尤其是原附帶認股權證的債券區間跌幅在-10%至-17%(如08江銅債)。
其次,債券規模急劇擴大,債券產品難免良莠不齊,尤其是債券審批、評級目前仍難以真正做到市場化;同時,宏觀經濟轉弱,企業成為『裸泳者』的幾率大增。
綜合目前的情況,債券融資將成為刺激經濟的重要手段與資金來源,2009年各類債的發行規模會遠超今年。國債方面,經濟放緩必然減少財政收入,加上減稅讓利,明年的積極財政資金5000億可能全部來自財政赤字(今年赤字是1800億)。2008年國債實際發行約為8000億,而年內積極財政政策的1000億為新增預算,因此明年的國債發行額在1.3-1.4萬億間;信用債方面,國務院126號文明確表示,『擴大債券發行規模,積極發展企業債、公司債、短期融資券和中期票據等債務融資工具』。同時,低利率也會導致企業的發債衝動;此外,為配套『四萬億刺激經濟計劃』,地方政府的資金飢渴癥會很明顯,除銀行貸款外,也一定會以『城投』、『建投』等地方國資企業名義來發債。對這些事實上的『地方政府債』,我們的信用評級應審慎,不能因為政府擔保而簡單放行。
可見,上世紀九十年代曾多次出現的債券違約可能會重現。事實上,市場已經開始擔懮明年的信用風險,尤其是行業信用風險下,相當部分企業的償付能力值得懷疑。中誠信已將電力、鋼鐵、有色、建築和航空五個行業的評級展望下調為負面;另外,紡織、房地產、汽車及外貿性企業的行業前景均不太樂觀。
債市波動將明顯增加
債市走向表面上取決於貨幣政策,實際上由經濟形勢決定。我們預計,經濟增長明年下半年會回到『正常軌道』。若果真如此,利率會階段性見底。一旦市場確認利率見底,則債市難免會大調整。目前看,明年二季度將是高風險期,尤其是屆時股市有中級反彈的話。
不過,2005年債券大牛市持續了10個月,以此測算,盡管泡沫也會結伴而至,今年8月底開始的牛市維持至明年四、五月份是完全有可能的。
總之,2009年是債券大發展年,但信用風險也會顯著上昇。鑒於明年年中或有的大波動,我們應把債券的流動性放在十分突出的地位,適時調整久期策略。我們注意到,政策上已明確將允許銀行進入交易所債市,建議機構投資者盡可能提昇交易所市場的債券比例。
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