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我們將2009年的中國資本市場概括為『周期復闢、價值到底、市場有轉機』。周期復闢是對經濟周期的判斷,經濟2009年下半年有望出現復蘇的跡象;價值到底是對估值周期的判斷,股市現在的估值已在底部,2009年隨著股價降幅低於業績降幅,市盈率將會提高;熊市處在下半場是對股市周期的判斷,股市處在『低增長、低通脹』的經濟低迷階段,系統性估值風險基本釋放,但反轉性的、能突破大小非制約的驅動力量尚未形成的階段。
因此,我們從經濟周期、政策周期、估值周期和股市周期這四大周期角度分析,認為2009年市場處於戰略建倉期,最有可能出現的是結構性、政策性的反彈機會,投資者操作上可從被動的非周期防御向積極的周期配置轉變。
經濟周期
短周期小調整
我國經濟周期調整已經歷了5個季度的連續下降,趨勢很明確,目前導致經濟調整的國內、國際因素還在發揮主導作用,經濟的下降周期還在中繼階段,經濟形成U型走勢的可能性更大。
考慮到我國目前經濟的特征與這輪周期的性質,我們認為,本輪經濟調整的時間和空間應為『短周期、小調整』。總體看,盡管我國經濟在改革開放後連續30年保持GDP年均9.8%的高增長,但工業化、城市化還只走到中期,經濟增長的背景沒有大的變化,經濟增長的潛力、經濟增長的方式也不會發生根本改變,經濟增長的長周期還將延續。在人口紅利優勢,或者人口就業壓力的推動下,經濟仍屬於短周期調整。基於對刺激經濟政策的預期,我們判斷本輪經濟調整的時間為2-3年,GDP的低點將在8%以上。
政策周期
反向調控全力保增長
由於國內、國際形勢的急劇變化,我國近一年的經濟調控目標進行了頻繁的調整。從2007年底的『雙防』——防經濟過熱、防通貨膨脹,到2008年年中的『一保一控』——保經濟增長、控通貨膨脹,再到2008年底的保增長成為第一要務。
宏觀調控目標主要通過財政和貨幣政策來實現的,我國目前實行的是『積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策』。從財政政策方面看,政府加大了財政投資和稅收減免促消費的力度。國務院提出了4萬億的投資計劃以及加快建設保障性安居工程等十項促進經濟增長的措施,並特別強調了『擴大投資出手要快、出拳要重、措施要准、工作要實』的方針,按我國國有主導的經濟與金融體制,這種財政政策的執行力度應該不成問題。
在貨幣政策方面,央行除了明確適度寬松的貨幣政策外,還進一步提出了『近期防通縮,遠期防通脹』的目標。我們認為,央行近期保增長、防通縮措施主要體現在對存量資金的引導上,包括通過公開操作向市場投放資金;放松信貸管制,鼓勵銀行貸款;降低存款准備金放松銀根;降低利率,引導企業加大投資等,來滿足社會對資金的要求。無論是數量手段,還是價格手段,由於上一輪緊縮調控的力度很大,現在的反方向放松的空間很大。
估值周期
估值見底股價表現強於業績
從企業業績來看,整體增速下降甚至絕對下降趨勢還將延續。由於2008年企業業績增速高位快速回落的特點,2009年上半年業績的同比增長還將快速下降,下半年壓力纔能有所緩解,但環比增長壓力從2009年一季度就能開始緩解。目前業績變化的階段特征可以總結為:業績同比快速下降的階段還沒過去,但環比下降的壓力開始緩解。
從股價表現看,由於前期股價的跌幅比業績的跌幅更快,市場提前釋放了很大部分估值風險。現在,股指的跌幅有減緩的跡象,其中有當期的政策因素,也有前期的超跌因素,還有對後期經濟與市場的預期因素。這些因素共同作用,導致這個階段的估值特點是股價的跌幅小於業績的跌幅,市盈率止跌甚至小幅回昇。
股市周期
股市有轉機熊市下半場
熊市下半場一般表現為,股價跌幅小於業績跌幅,市場估值水平止跌甚至提高;經濟處於『低增長、低通脹』階段,企業的業績下降開始減緩,毛利率開始穩定;政府為刺激經濟,開始實施積極的財政、貨幣政策。股市雖仍需經受基本面的衝擊,但政策、資金面以及估值等方面將出現較大的對衝支持作用,股價跌幅趨緩,反彈機會增多。
由此我們認為,2009年的股市處於熊市下半場。理由包括:經濟基本面,GDP增長進入8-9%的底部區間,企業業績同比仍將快速下降,但環比壓力開始放緩;政策資金面,積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策開始凸顯對經濟、市場和信心等方面的作用;目前,市場盡管經歷基本面最強的衝擊,但股指本身在政策、預期、估值等方面的作用下開始積蓄企穩的力量。
由於我國的股市所處的發展階段和特定的影響因素,也會出現與上述分析結論不符的時期,但我們認為,隨著經濟與股市規模的擴大,市場力量的加強,采用的前提假設與分析框架會更合理,結論也會更符合實際。
市場策略
從被動非周期防御
到積極周期配置
我們預計,2009年上證指數將主要在1500-3000點區間運行,市場的多空力量主要來自政策與經濟這兩個對立層面。總體看,2009年上半年經濟基本面的壓力更大,而下半年可能出現一些復蘇信號;政策面現在的力度雖然也很大,但主要還是起對衝經濟嚴峻局面的作用,而下半年隨著政策效應的累計、經濟衝擊的減緩,股市的運行環境將有較大改善。對應市場策略將從被動防御轉變為積極防御。
從操作策略看,2009年市場處於『戰略建倉』期,最有可能出現的是結構性、政策性的反彈機會。2009年的股市雖然不一定有很好的系統性機會,但波段操作機會增多,操作得當,會有獲取正收益的空間,這是與2008年單邊下跌市場最大的不同。結構性機會主要在於把握經濟周期下的行業輪動特征;政策性機會主要透過政策力度來分析行情的性質,財政政策關乎資金投向,貨幣政策關乎市場的方向。
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