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央企整體上市梅開二度,風還刮得很猛的。這不,國資委主任李榮融先生又在中央企業負責人會議上『推動符合條件的央企整體上市』了。
按照李榮融主任的說法,央企的整體上市大致可分為幾種情形:一是整體改制上市;二是按主業板塊整體上市;三是把主業資產逐步注入上市公司。另外,還有央企對控股上市公司的整合。不過,一句『積極探索國資委直接持有整體上市中央企業股權』一不小心說漏了嘴,說明在這個有待探索的問題解決之前,所有的央企整體上市目前其實都還是可揉可捏的橡皮泥。
國資委之所以『積極探索直接持有整體上市中央企業股權』,是因為央企整體上市遇到了新問題。實現整體上市的中央企業,大都采取留有一個母公司作為持股機構的模式。作為一個空殼,集團公司的留續不利於出資人對央企資產實現扁平化管理。如果集團公司不再作為上市公司的母公司來行使國有資產出資人權利,那麼究竟由誰來行使國有資產出資人權利?
央企整體上市碰到的新問題,其實是老問題。只不過當央企的當務之急被認為是做大做強的時候,對於什麼是理想的控股方式的研究,讓位於對於整體上市之類更有利於擴大資產規模的融資功能的追求,這也是不難理解的。
被忽悠成優化上市公司治理結構、改善資本市場總體質量的整體上市,其實就像當初的分拆上市一樣,只不過是基於利益實用主義這個支點的蹺蹺板。在這方面,玩過了整體上市又玩分拆上市的TCL,或許可以給所有的央企當博導了。
理論上,整體上市有助於解決控股大股東與上市公司間的利益衝突,杜絕關聯交易、母公司與大股東惡意佔用資金、違規擔保等股市頑疾,改善上市公司治理結構。但是,整體上市不僅沒有解決上市公司原來就很突出的『一股獨大』的問題,反而使控股股東的股份高到比其他所有大股東加起來還多得更多,多到無法被反對的地步,這顯然是與改善公司治理結構的目標背道而馳的。在一個企業的控股股東可以無視反對的能力被不適當放大的情況下,怎樣的治理機制能起作用?從生產經營者向投資控股型公司的轉變,對於企業文化的改造是巨大的挑戰,企業的價值取向和行為方式將不可避免地經歷一個動蕩期。此外,即使將來央企的控股權都轉移到國資委手裡,作為同一直接持股人旗下的所有那麼多上市公司,不是又要重新面臨新的關聯交易問題了嗎?
事實上,我們現在所看到的整體上市,與其說是市場化的產物,不如說是政策推動的結果。至少在目前,對於資本市場來說,整體上市只不過將由母公司或企業集團內,某一部分的分拆上市過渡到以整個集團公司或主體資產形式上市的人為重新切割,非但不真正等於消除『一股獨大』對公司利益和中小投資者利益的侵害,而且,由於整體上市在資產定價和實施方式上的公平可操作性均存在很多難點,如果注入資產帶來的資本報酬率不能彌補其加權平均資本成本,或者注入資產盈利能力遇到沒有預見的周期性波動風險,不僅上市公司將發生意料不及的重大折損,對投資者也將是極大的傷害。
懸而未決的『國資委直接持有整體上市中央企業股權』的『積極探索』,等於告訴人們,目前政策所大力推動的央企整體上市實際上回避了有待解決的大小非減持問題。這纔是全部問題的要害所在。在這種情況下,整體上市概念所帶給市場的一切利好想像空間,其實未必抵得上從來就與其形影不離的變相圈錢擴容以及業績攤薄等利空壓力。
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