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我們認為,支持2009年上半年債市維持強勢走好的基本面明確,流動性也不再是問題,債券牛市將走進下半場,而牛市是否完結將在2009年下半年面臨很大的不確定性。
政策放松流動性極度寬裕
美國次貸危機造成的全球性金融動蕩,最終已經演變成全球性的經濟衰退。外部需求不斷萎縮背景下,我國改革開放以來所倚重的外向型經濟增長模式受到重大影響,加上長達八年的經濟繁榮後周期回落因素的疊加效應,未來國內經濟面臨巨大的挑戰。
通過大規模的政府財政投入,2009年經濟特點將呈現投資增長突出、消費相對平淡、出口貢獻為負的格局。隨著貨幣政策和財政政策的大力度出臺,我們傾向於2009年GDP增速在8.0%-8.5%區間;CPI將呈前低後高的趨勢,全年大約在2%左右。
隨著經濟增長趨弱、通貨膨脹預期降低,貨幣政策趨於寬松是必然趨勢。我們預期,2009年一年期存款利率的可調幅度就是接近通脹水平,以目前2.52%的利率水平看,大約有54BP的降息空間。
存款准備金率方面,其下行空間在很大程度上取決於央行對市場流動性的判斷。在到期央票和新增外匯佔款供應充裕的情況下,我們認為央行同時再降低存款准備金率的必要性不大,但不排除為了穩定市場信心而表明政策意向的象征性下調。
因此我們預計,2009年比較清晰的貨幣政策操作方向為:一是降息,保守估計為54BP;二是人民幣匯率小幅昇值(2009年預期昇值幅度為2%);三是存款准備金率存在下調3-5個百分點的可能性,但其必要性有限。
貨幣政策已經進入全面放松的時代。我們認為,在貸款規模有所增加,宏觀經濟企穩信號出現情況下,當局可能重新加大資金回籠力度,所以對於資金面的估計我們既沒有考慮央票的到期和發行,也沒有考慮存款准備金率的問題,但即使在此基礎上,我們測算的資金供求仍然盈餘16308億。因此,2009年流動性問題已不再是問題,盡管央行有意引導過多盤踞債市的資金離場,但是在貸款規模沒有明顯放大,宏觀經濟企穩信號未現之時,2009年流動性依然極度寬裕。
長債最低位可能達到2.80%
從債券收益率預測來看,首先,長債最低位可能達到2.80%。一般來說,銀行間10年期國債收益率受制於銀行的資金成本和實際貸款收益率,我們把隔夜拆借利率等同於銀行資金成本的動態變化來給予定價。隔夜拆借流動性好於國債10年期,二者之間的溢價從歷史數據來看基本在140BP-160BP附近。目前隔夜拆借利率維持在1.6%-1.7%之間。2009年可能有54BP的降息空間,綜合考慮多種因素後,我們認為2009年長債最低位可能達到2.80%。降息周期結束之時,由於資金面十分充裕,加上2009年新發債多為長債,機構被動拉長久期,所以長債收益率未必大幅上昇;但是一旦貸款增速出現逆轉,經濟開始企穩,對長債的打擊將比較大。
其次,金融債隱含稅率不斷降低,牛市後期國債、央票替代效應突現。金融債收益率曲線的變動和國債基本相同,不同的是變化的幅度。國債是免稅的,同期限金融債相對於國債的溢價即為金融債銀行稅率,從歷史數據看基本維持在18%-20%之間。本次牛市行情的前段,金融債收益率變化隨基准利率變動,隱含稅率維持在正常范圍內。而隨著貨幣政策的正式轉向,尤其是央票的隔周發行和公開市場的大力放松,這一隱含稅率不斷降低,後期金融債對國債及央票的替代效應凸現。
第三,信用利差未來必然擴大,關注經濟企穩後信用等級差品種的建倉時機。企業債方面,經濟情況沒有好轉,企業經營壓力增大情況下,信用債利差有所上昇是必然趨勢。在無風險品種收益率過低情況下,企業債成為配置必需品,而優質企業債是抗信用風險的優良品種。
可分離債存債和公司債方面,債券牛市行情中能帶來超高漲幅的可分離債,由於到期收益率偏高,也是配置的佳品,攻守兼備。但是可分離債存債同時也是公司債的一種,在2009年公司債擴容之時,可分離債存債可能淪為稀缺品種。
另外,流動性成為公司債發展的瓶頸之一,隨著年底中石化、中石油、大秦鐵路等共714億元的公司債發行,公司債存量不斷擴大。2009年上半年企業盈利處於底谷,那時近千億的發行計劃,可能加劇信用利差的擴大,選券與選時成為明年對信用債投資成功的關鍵。
第四,中短期票據將成為信用產品中重要品種。短期融資券和企業債的變動規律基本一致,經濟回落周期中,企業的信用風險加大,投資者要求對信用風險的利差補償提高。我們推薦AA級以上的短融,回避周期性比較大的行業。但是3A級短融的發行比較少,我們還是認為AA級以上信用風險不大,其比國債高的票息完全可以覆蓋信用利差擴大帶來的損失。中期票據方面,由於其發行主體評級都是3A級優質企業,流動性高,其發行將獲得機構熱烈追捧。
注重信用風險和流動性風險
我們預計,在渡過明年上半年的極度困難後,實體經濟下半年將逐步好轉。經濟回暖後,在政策對流動性重新調控、資源價格回昇及股票市場吸引資金等因素影響下,債券市場較低的收益率水平吸引力降低,市場風險加大,下半年的債券收益率水平將有所回昇。
綜合以上判斷,2009年我們推薦國債、金融債、中期票據以及優質信用債。整體來說,這些券種利率風險不大,而信用風險和流動性風險是經濟調整下選擇券種的考慮重點。在以往的三次降息中,長期債券收益率下降比較充分,再次降息對其收益率的下行空間已經相對有限。信用債的市場機會在於實體經濟回昇中利差縮小帶來的機會。
具體來說,國債方面,上半年推薦7年以內的國債,下半年縮短久期;金融債方面,推薦3-7年期金融債;央行票據仍是理想的流動性與收益率俱佳的品種;信用債則是明年機會最大的金礦,穩健的投資者首選傳統的央企AAA高等級有擔保的信用債,但更積極的策略應該是從二季度後開始提前布局投資拉動受益行業、信用等級較低的券種,關注實體經濟回昇中利差縮小帶來的機會。
最後,我們預期2009年降息的時間窗口主要集中在上半年,加之存款准備金率、到期央票、存貸差等釋放大量流動性,導致大量資金囤集在債券市場,將不斷壓榨債券的收益率水平。而在宏觀經濟基本面企穩,下半年再次出臺降息政策可能性較小的情況下,央行擇機調控市場流動性的舉措並非不可能,屆時首先要防范長債收益率將遭受的打擊。此外,信用債方面,還應注意受經濟運行低潮期影響,信用利差趨向擴大、收益率出現較大幅度反彈的風險。
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