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東北制藥(000597)是我國大型制藥企業之一,主要業務分為原料藥、制劑和商業三大部分。其中,原料藥佔公司銷售收入40%以上,是公司銷售收入的主要來源;制劑佔24%左右,商業佔30%,其他業務佔據的比重則很小。
維生素C是我國大宗原料藥的代表產品,目前我國維生素C的產能達到約12萬噸,佔全世界產量的80%以上,其中我國前四大企業的生產能力就超過10萬噸。公司作為四大企業中的一員,具有2.5萬噸維生素C的生產能力,僅次於石藥集團,位居第二位。08年公司維生素C的產量預計為2.2萬噸,單價預計為80-90元/每公斤,銷售額有望達到約17億元,佔公司的銷售收入的比例超過三分之一,將是公司今年利潤增長的主要來源。維生素的價格在06年達到谷底後逐步回昇,08年其價格加速上昇,在08年6月份達到150元/公斤的歷史高點後又有所回落。隨著這一輪原料藥漲勢的退潮,維生素C的價格應該會回歸到合理的區間。
公司生產的維生素C的成本約為35元/公斤,主要通過中間商銷售,基本上采用半年到一年的長單來組織生產和銷售。公司在北美的市場份額佔比較大。次貸危機導致北美地區的消費下滑對維生素C的需求有所影響,尤其是中間貿易商可能無法獲得信用證等支付手段,海外銷售和回款可能因此受到影響,因此09年維生素C的銷售和盈利狀況將不會像08年這樣樂觀。從03年那一輪的維生素牛市可以看出,在達到60%的毛利率以後,產品的價格和毛利率水平都出現下滑。由於維生素C的資產是在2007年纔注入公司,公司的維生素C銷售和盈利情況沒有太多的歷史數據可查。但華北制藥的維生素C資產一直在上市公司中,從華北制藥的數據中來看,04年維生素C的毛利率下降到35%,歷史平均的毛利率水平則在30%左右。
維生素C銷售額在08年中期佔到公司的原料藥銷售額70%左右。公司其他的原料藥產品包括抗生素類的頭孢類、磷霉素、氯霉素等,抗病毒類的金剛烷胺以及腦復康等其他產品,07年銷售額在6億元左右,其中磷霉素原料藥的銷售額超過億元。這部分產品的毛利率在價格回暖後也有所上昇,08年上半年的毛利率從以前的10%左右上昇到17%。由於公司大部分的原料藥產品都有制劑銷售,在公司加強制劑產品發展的情況下,原料藥有望更多的實現內部消化,這無疑會增加這些原料藥產品的附加值。
公司目前有100多個品種在市場上銷售,雖然大多數都是普藥品種,但公司的產品序列具有一定的特色。公司目前形成抗菌、抗病毒、精麻類、腸胃用藥以及營養藥等5大系列產品,目前銷售額過億的有磷霉素、整腸生和精麻產品(杜冷丁)等三個品種。如果在銷售方面能夠得到有效的整合和提高,公司的制劑產品銷售有望繼續穩步增長。
公司醫藥商業佔公司銷售額的30%,07年的銷售額達到約13億元。公司的連鎖藥房業務已經初具規模,目前有130家自營店和40多家加盟店,自營店數在全國的連鎖藥店中排名31位,07年的銷售額達到約75436萬元,排名第16位。不過,雖然公司的商業部分,尤其是連鎖藥店已有不小的規模,但由於公司的主要部分依然是醫藥制造業,公司自有產品在公司商業部分的銷售額佔比只有10%左右。如果公司能夠充分利用商業資源,提高公司產品在商業中的佔比,加大協同效應,將有望在增加公司產品銷售的同時,提高商業業務的毛利率水平。
在不計算定向增發的情況下,預計2008年-2010年公司的每股收益為1.10元、1.15元和1.29元,預計同比增長約600%、4%和12%。公司2009年的預測市盈率只有約8.5倍,2010年則預計為7.6倍,在醫藥類上市公司中處於較低水平。不過,公司主要產品維生素C的價格走勢和公司搬遷對公司業績的影響尚具有一定的不確定性。因此,我們給予公司『謹慎推薦』的投資評級。
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