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7月中旬以來,國際油價觸頂回落宣告大宗商品牛市終結,商品從『高溢價』開始步入回歸本質之旅,特別是國內市場在『十一』長假後經受了歷史罕見的全線暴跌行情。在系統性風險得以充分釋放後,隨著期現價差逐步收斂,商品市場進入修復調整階段,並在技術形態上呈現出典型的『L』形態。那麼,究竟是熊市中場休息還是底部已經顯現?
摩托車模式不在
在回復上述問題之前,我們覺得有必要先對商品的投資特征進行簡要回顧:(一)與股票、債券等其他資產類別相比,商品具有對衝通脹的能力,屬於通脹保護型資產,特別是在未預期通脹發生時商品表現最好;(二)商品與經濟周期密切相關,經濟處於持續增長期時商品表現突出,但經濟衰退必然會導致商品價格調整。可以說,本輪商品價格下跌正好是對前一階段全球經濟從增速放緩到衰退轉變的反應。隨著實體經濟衰退程度的進一步加劇,通縮風險將逐步顯現,商品價格將不可避免地進入新一輪下跌通道。形象地說,商品市場目前正處於從初冬到嚴冬交替的季節。
凱恩斯先生在其著作《通論》中曾提到,實體經濟發展存在著非對稱性,即經濟實際增速並未如預期那樣樂觀,但經濟陷入衰退的程度卻比想象中更為嚴重。目前經濟形勢似乎正印證了這一點,從最新公布的季度數據來看,包括英國、德國、日本在內的傳統發達國家均已進入衰退階段,而冰島、新西蘭、香港、俄羅斯等新興經濟體則面臨貨幣貶值、資金撤離等更加嚴峻的考驗,連一向持謹慎樂觀態度的經合組織(OECD)和國際貨幣基金組織(IMF)也只能悲觀下調全球經濟增長預期。事實上,正如高風險溢價的股票市場一樣,新興市場國家(除中國外)經濟增速歷來以免疫力極差著稱,並在較大區間范圍(5%—10%)內寬幅波動,因此其被動型增長模式並非被特別關注。而焦點集聚在美國和中國這兩大世界主要經濟體,美國作為火車頭的地位毋庸置疑,而中國對世界經濟增長的貢獻度已經上昇至14.5%,且經濟總量即將躍昇至世界第二位。
長期以來,摩托車模式(美國消費是前輪,中國投資是後輪)主導並驅動著世界經濟發展格局。但是至於極重而不可復加,美國憑借美元獨一無二的世界貨幣地位,向世界各國不斷征收鑄幣稅以維持其以消費為導向的經濟增長模式;中國則采取出口導向型政策,近幾年投資佔GDP貢獻度一直維持在40%以上,固定資產投資增速高位運行導致有色金屬、鋼鐵、房地產等諸多實體行業產能過剩,這就出現了經濟學術語中常提及的剛性概念。
一般而言,美國經濟彈性比較好,主要得益於其金融市場強大的自我修復能力,並構建了完善的緩衝機制,金融市場流動性也比較穩定。但中國卻完全不同:一方面,一些地方政府主導的政策性投資片面追求GDP增速,在未對規劃進行合理科學論證的情況下,重點投資建設與其經濟持續發展不相適應的大型項目(如房地產業、經濟開發區等),對『兩高一資』行業發展並未予以限制;另一方面,國內現有資本市場體系和金融生態環境顯然無法滿足企業(特別是中小企業)正常籌借資金的需求缺口,很多以貿易加工為主的企業因面臨出口訂單減少和資金鏈斷裂雙重衝擊而破產倒閉。此外,國家出臺的多項產業政策在具體實施時也被扭曲成具有明顯傾向性,因此常說的產業結構昇級實際上進展比較緩慢。中國經濟增長模式的剛性特征,決定了其在調整時期極易出現難以遏制的局面,從最近兩月GDP、PPI和工業增加值等指標也可以比較直觀地看到。
在宏觀經濟進入衰退周期時,各國政府一般會結合本國實際靈活采取不同的財政政策和貨幣政策組合方式,以達到反周期和熨平經濟波動的目的。貨幣政策方面,新興經濟體為避免本國貨幣危機而采取提高利率的舉措,而包括美國、中國、歐盟和日本在內的央行主要采取公開市場操作和降息等手段以穩定市場流動性。但又存在兩個問題:一是盡管部分央行利率存在較大幅度下調空間,但美國和日本基准利率已經非常低(1%和0.3%),當市場對未來經濟預期喪失信心時,很可能再度陷入如日本那樣長達數年的貨幣流動性陷阱;二是中國貨幣政策傳導機制尚未健全,基礎貨幣和貨幣乘數之間的關系難以界定,央行在利率政策調節上也存在一定時滯性,即利率調節幅度較慢,在通脹上行壓力較大時,實際利率低於名義利率,但在經濟下滑甚至通縮顯現時,實際利率依然高於名義利率。為此,國家在出臺4萬億經濟刺激方案的同時,適度加強了對央行貨幣政策操作的指引,但這也需要一段時期的觀察。
從初冬到嚴冬
盡管世界經濟衰退已是共識,但衰退程度到底有多深,影響層面到底有多大,是需要認真思考的問題。從歷史視角來看,如果說1997年東南亞金融危機、2001年互聯網泡沫是一種局部外生性變量,那麼本輪金融危機則是一次從核心向外圍擴散蔓延的系統內生性衝擊,實體經濟衰退程度可能遠比預期更為嚴重(美國S&P500指數已經跌破2002年低點),各國政府竭盡全力的救市措施也僅能起到延緩衰退時期的作用。美國金融市場修復能力正在經歷考驗,中國強勁政策組合拳的後續效應令人懮慮,因此中美經濟調整期也可能較預期更長。在經濟形勢尚未有任何恢復跡象之前,商品市場仍將處於漫漫熊市階段。在缺乏實質性需求支橕下,原油、工業品向下修正的幅度將繼續加大;農產品價格盡管受到國家政策托市,但仍有回歸平衡的內在需求;在商品普跌之中,金融屬性凸顯的黃金,或許將再度展現出一枝獨秀魅力。
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