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2008年四季度可能出現實際GDP的低點,而2009年一季度就將出現實際GDP的回昇;另一方面,M1的過快下滑帶來的持續降息,也有可能在一定階段內引發M1的回昇。因此,對於11月份而言,雖然前期外圍經濟波動帶來市場大幅下滑,但在實際GDP見底預期逐步明朗的前提下,大盤也形成了中級反彈的重要契機。
GDP與股市『雙底』
從日本股市歷史走勢看,PPI見頂回落的時間在1974年的2月份,但是在進口商品價格指數引導下回落速度較慢,因此一直到1974年三季度與四季度之間,GDP縮減指數纔出現真正意義的回落,與此同時實際GDP見底回昇。值得關注的是,與此同時,日經225指數也在1974年10月份見到第一個底部。
之後,伴隨著日本通貨膨脹的持續回落,即GDP縮減指數的持續回落,實際GDP持續出現反彈,但是名義GDP卻一路下行,並在1975年三季度與四季度之間出現名義GDP的低點,與此同時,資本市場也在1975年的9月份出現第二個底部,形成『雙底』。
事實上,日本的第二個低點也是全行業利潤總值的低點,這與名義GDP低點是符合的。這一方面是由於企業需求恢復需要調整周期,更重要的原因在於由於名義增速會伴隨著縮減指數下滑而下滑,因此企業盈利可能會出現名義利潤減少和實際利潤增加的相反變化,即企業利潤的賬面數值減少和實際購買力增加。那麼,換一個方向看,這意味著下期維持企業經營的現金流和成本都將減少,從這個角度看,也符合我們對於通脹下滑後企業成本下降和經營轉好的預期判斷,也是第二個低點要高於第一個低點的重要原因。
實際GDP加速見底
從日本的經驗看,實際GDP在PPI見頂約兩個季度後見底,但是具體到中國目前的情況而言,這一周期則有可能縮減。
日本PPI見頂回落的時間在1974年的2月份,但是由於當時世界油價尚在高位徘徊,因此日本PPI在進口商品價格指數引導下回落速度較慢,CPI也處於緩慢下跌通道中,直接導致一直到1974年三季度與四季度之間,GDP縮減指數纔出現真正意義的回落,與此同時實際GDP見底回昇,並同時伴隨著日經225指數也在1974年10月份見到第一個底部。
但是,目前中國的情況則可能有所不同。中國是在油價大幅下跌之後出現PPI回落的,因此縮減指數回落速度應該會快於當時的日本。實際上,從中國的原材料購進價格指數先於PPI出現回落也可以加以佐證。從這個角度講,中國的實際GDP見底與PPI見頂之間的時間間隔應該會遠遠短於70年代的日本。
考慮到在實際GDP見底的過程中,名義GDP的增速相對保持穩定,那麼實際GDP見底的過程即取決於通脹回落的程度和速度。從四季度的預期來看,如果不出現大的衝擊性因素,PPI伴隨原油的繼續回落毋庸置疑,而CPI在基數效應的影響下明年一季度將在2%以下徘徊,那麼明年一季度的縮減指數回落幅度應該大於今年四季度,這也就意味著實際GDP在今年四季度見底的可能性相當之高。
M1是重要觀察指標
我們發現,日本在通脹回落後的狹義貨幣供給量M1與日經225指數之間的關聯度相當緊密。1974年10月第一個底部之後,伴隨著實際GDP的增長,日經225指數確實出現了反彈。但隨著1975年4月M1增速開始出現低於10%的情況後,日經225指數開始在高位徘徊,雖然日本央行在4月、6月、8月、10月共計下調基准利率2個百分點,但是除個別月份外,M1的增速依然在10%以下,從而導致日經225指數1975年9月下滑至第二個底部,而底部出現的時候也是M1與M2之間剪刀差最大的時候。一直到1975年10月M1重新增長至12%以上並隨後持續保持在10%以上,纔導致日經指數成功走出第二個底部。
因此,觀察M1的變化或許是判斷第二個底部的最好依據,即第一個底部出現後出現持續性的M1增速放緩則有可能觸發市場反彈的結束,直到貨幣政策和投資回報率提高導致M1增速上昇,纔導致資本市場第二個底部的結束。
可以理解的是,定期存款的增長速度加快說明企業和個人的盈利預期下降,多餘的資金開始從實體經濟循環中沈淀下來,貨幣的流通速度開始放慢,經濟景氣下降。而M1增加的同時,即使在實體經濟容納程度有限的情況下,依然能夠進入資本市場帶動資本市場的上昇。而更為重要的原因在於,伴隨著微觀主體名義利潤率下降,以及基准利率相應的一再下調,M1實際上反映了經濟體對於投資回報率與借貸成本之間的均衡關系。因此,有理由把M1作為經濟周期波動從而導致資本市場變化的觀測指標。
從這一點看,實際上我們也可以對中國上一輪周期分析中得出。除1999年四季度突然出現的名義GDP大幅下滑外,名義GDP在1998年二季度左右見底,M1也相應下滑至10%左右,雖然央行在1998年至1999年進行了接近3個百分點降幅的降息操作,但是上證指數一直維持在底部區間內波動,並且最低點處依然是M1與M2剪刀差最大的時期。一直到1999年2月,M1明顯反彈至14%左右,並且逐步趕上M2增幅,上證指數也隨之走出底部。
綜上所述,我們認為,名義GDP的持續下滑將導致資本市場的第二個底部出現,這主要是由無風險投資回報率和企業名義利潤數值雙下降導致的。由於這個底部與貨幣息息相關,因此我們認為名義GDP底部與M1增速搭配將會是判斷資本市場底部的重要特征,即名義GDP下滑伴隨M1下滑將會使市場出現底部;而名義GDP回昇尚需搭配M1出現明顯反彈,纔能走出資本市場的第二個底部。(長江證券李冒餘周金濤)
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