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由於成本持續走高、產業政策不斷深入,加之估值也不具有優勢,我們給予氯鹼行業『中性』的投資評級。雖然行業發展不容樂觀,但是具有資源優勢、規模優勢、產業鏈較完整的公司將受益於行業整合,其能夠通過低成本擴張,不斷擴大市場份額。這些公司股票值得重點關注。
行業面臨洗牌
今後一段時期,隨著市場需求增速放慢和老裝置淘汰,歐、美、日等發達地區氯鹼產業的發展方向將是總產能下降,但集中度進一步提高。由於亞洲對氯產品和燒鹼需求非常旺盛,大部分新建裝置將分布在亞洲,其中中國將佔最大份額,未來幾年全球新增PVC產能中,中國將佔70%。
2003年聚氯乙烯反傾銷和原油價格上漲導致電石法聚氯乙烯收益提高,這使得國內電石法聚氯乙烯產能快速擴張。2003年,國內聚氯乙烯產量為424萬噸,表觀消費量為642萬噸,自給率為66.04%;至2007年,國內聚氯乙烯產量達到949萬噸,4年間復合增長率達到22.31%,遠遠超過同期表觀消費量11.13%的年均復合增長率,行業處在逐步替代進口的過程中。
受益於城鎮化全面建設,我國PVC未來兩年需求仍有望保持10%的增長;但從供應方面來看,2008、2009年預計全國有望再增加產能約250萬噸、200萬噸,遠超過100萬噸左右的需求增長量,預計2009年國內產量將超過需求量。由於我國電石法具價格優勢,未來PVC產品將通過出口消耗過剩產能,同時整個行業也將面臨重新洗牌。
產業政策促進行業整合
為進一步遏制當前電石行業的盲目投資,制止低水平重復建設,規范電石行業健康發展,促進產業結構昇級,發改委於2007年10月12日公布了《電石行業准入條件2007年修訂版》。2008年初,國家發改委又公布了第2批被淘汰的電石、焦化行業落後產能名單,此次共淘汰落後電石企業20家,產能22.14萬噸,加上第1批淘汰的,共計79.56萬噸。我們認為,隨著電石落後產能退出市場,電石的價格將有所上昇。電石價格的上漲無疑會增加氯鹼企業的成本,而自產電石的公司受到的影響將會相對較小。
此外,發改委於2007年11月公布了《氯鹼行業准入條件》,其中規定:
第一,在產業布局方面,要求新建氯鹼生產企業應靠近資源、能源產地,有較好的環保、運輸條件,並符合本地區氯鹼行業發展和土地利用總體規劃。除搬遷企業外,東部地區原則上不再新建電石法聚氯乙烯項目和與其相配套的燒鹼項目。
第二,在規模、工藝與裝備方面,要求新建燒鹼裝置起始規模必須達到30萬噸/年及以上,新建、改擴建聚氯乙烯裝置起始規模必須達到30萬噸/年及以上。新建、改擴建電石法聚氯乙烯項目必須同時配套建設電石渣制水泥等電石渣綜合利用裝置,其電石渣制水泥裝置單套生產規模必須達到2000噸/日及以上。准入政策鼓勵用乙烯氧氯化法聚氯乙烯生產技術替代電石法聚氯乙烯生產技術,鼓勵乾法制乙炔、大型轉化器、變壓吸附、無汞觸媒等電石法聚氯乙烯工藝技術的開發和技術改造。
第三,在能源消耗方面,要求新建、改擴建燒鹼裝置電解單元交流電耗不大於2450千瓦時/噸,30%離子膜法液鹼綜合能耗不大於350千克標煤/噸。新建、改擴建電石法聚氯乙烯裝置,電石消耗應小於1420千克/噸。新建乙烯氧氯化法聚氯乙烯裝置,乙烯消耗應低於480千克/噸。
《氯鹼行業准入條件》將會遏制氯鹼行業盲目擴張的趨勢,促進產業結構昇級,規范行業發展,而且將會促進靠近資源、能源產地的公司的發展。
關注優勢企業
由於成本提高,目前東部地區電石法生產企業與乙烯法生產企業的處境十分艱難,隨著產業政策的不斷深入,部分公司必將被淘汰出局;而西部地區煤炭、電力資源豐富,且局部過剩,價格相對低廉,相關企業將憑借資源優勢、規模優勢通過低成本擴張,不斷擴大市場份額,提高行業的集中度。
英力特(000635):公司主營氯鹼業務,2007年PVC、燒鹼業務佔到主營業務收入的72%。公司地處寧夏石嘴山市,周邊地區煤炭、石灰石等氯鹼原料資源豐富,價格相對低廉。公司大股東為電力系統企業,這使上市公司在發電項目建設方面具備先天優勢。公司目前發電成本比東部企業便宜0.3元/度左右,而且公司產業鏈完整,電石自給率目前達到80%,PVC成本比東部公司便宜1200元左右,競爭優勢十分明顯。
公司擴建工程第二期的第一條生產線,即年產10萬噸PVC、9萬噸燒鹼已於2007年10月投產,這使公司產能由PVC17萬噸、燒鹼14萬噸提高至PVC27.5萬噸、燒鹼21萬噸,公司計劃在2008年完成第二條生產線年產10萬噸PVC、8萬噸燒鹼項目,2008年年底將形成PVC37.5萬噸/年、燒鹼31萬噸/年的產能。
公司新增項目較多,資金壓力比較大,目前資產負債率高達79.87%。未來募集資金如果順利到位,公司的償債能力將大為改觀。同時,股份公司將增加5.8萬噸PVC權益產能、4.5萬噸燒鹼產能。預計公司2008、2009年每股收益分別為1.25元、1.65元,考慮到公司產能將不斷擴張,業績增長比較明確,給予公司『推薦』的評級。
新疆天業(600075):公司以PVC和燒鹼生產為主,目前PVC和燒鹼產能分別為30萬噸、26萬噸,PVC和燒鹼收入佔全部收入的69%。
公司目前最大的看點在於大股東新疆天業集團的PVC項目資產注入預期。集團公司目前有PVC產能40萬噸(一期20萬噸已經投產,二期20萬噸將在今年8月投產),集團公司的產能還將不斷擴張,2007年11月,集團公司與韓國LG化學株式會社約定共同出資建設『二期』40萬噸/年PVC及配套項目。集團公司長遠規劃是PVC達到產能120萬噸。由於該業務與上市公司存在同業競爭,我們認為集團公司資產注入只是時間問題。
新疆天業母公司已經具備超過20萬千瓦的發電能力,此外還有豐富的煤炭、石灰石等礦產資源。新疆天業所在地區煤炭、藍炭、原鹽等初級原料價格均低於英力特所在的寧夏地區,但由於中間產品均由母公司采購,公司最終產品氯鹼和聚氯乙烯盈利能力反而低於可比公司英力特。如果未來能夠通過定向增發等方式繼續收購母公司的電力資產,新疆天業在國內電石法氯鹼行業中的成本優勢將能夠充分顯現。
預計新疆天業2008、2009年每股收益分別為0.65元、0.72元(未考慮資產注入)。考慮到資產注入預期,給予公司『推薦』的評級。
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