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這個世界缺乏足夠的金融資產。研究金融資產的地理分布不僅有助於解釋為什麼美國經常項目赤字容易被資金彌補,也證實了歐元又向國際貨幣地位邁進了一步。
美經常項目赤字有人埋單
長期以來,市場懷疑美國經常項目赤字的可持續性,這成為美元長期揮之不去的結構性夢魘,但是美元危機從未如期而至。除了儲蓄過多而投資不足的原因以外,資產不足也有助於解釋美元為何屹立不倒。
圖1顯示,亞洲經濟體發行的主權債券(佔GDP比重)從10年前亞洲金融危機開始大幅減少。以絕對值計算,目前亞洲(除日本以外)經濟體發行的主權債券總計只有8300億美元,而美國有8.4萬億美元,歐元區9.7萬億美元,日本8.2萬億美元。亞洲(除日本以外)的經常項目年度盈餘約是發行在外的主權國債的40%。
如果不考慮投資者的偏好,那麼在亞洲沒有足夠的債券供亞洲投資者購買。在某種程度上,從『東方』流入『西方』的資本都先入為主地購買固定收益證券,由於西方擁有龐大的主權債券市場,因此可以預見,亞洲(除日本以外)的資本流出是一種自然的趨勢。
圖2標明各地區新發行的股票供給。雖然自2000年起,大部分地區新發行的股票持續下降,但美國仍然是全球最大的股票發行機器。亞洲其次,與歐元區接近。英國、日本和拉丁美洲的發行量非常低。
過去兩年中大多數新增的股票都在香港發行,流入香港購買新發行股票的資本,最終還會被香港金管局『轉化』成美元。這意味著,從現有的新增股票供給規模來看,美元到目前為止仍然帶給投資者最多的機會。
因而,亞洲地區(除日本以外)長期以來都為金融資產的缺乏而困擾,而美國和美元集團卻充斥著大量的金融資產。美國為其經常項目赤字『融資』總是不費吹灰之力。
歐元逐漸國際化
從金融資產供給的數量角度思考匯率,不難解釋過去5年中歐元/美元的上昇趨勢。自從2003年第四季度起,以歐元計價的可交易債券工具超過了以美元計價的債券工具。目前,所有以歐元標價的債券工具總計8.3萬億美元,以美元標價的債券僅6.4萬億美元。
歐元正在崛起成為儲備貨幣,隨著歐元區以外的經濟體更願意發行歐元計價的債券,歐元逐漸走進了國際化的舞臺。
公司債券同樣緊缺
公司債券和主權債券、股票一樣緊缺。對公司債券和其衍生品的需求催生了自身的供給。
美國公司債券的發行過程(佔GDP的比重)遲緩,而歐元區發行的公司債券卻得到了蓬勃發展。以絕對值衡量,美國發行的公司債券為2.7萬億美元,歐元區為1.0萬億美元。公司債券較低的發行量,折射出大多數公司現金流充足的狀況。
近年來,家庭部門而不是企業部門,已經成為全球經濟中的主要借款人。因為家庭部門主要向銀行借款(而不是資本市場),借貸需求從企業部門向家庭部門的轉化,在增加銀行貸款的同時,也抑制了信貸工具的供給。公司債券的供給遠沒能滿足投資者的胃口,信貸衍生品因此應運而生。信貸衍生品的增長,提高了美國的『債務』,但這種類型的債務並不一定構成真正的『債務』,恰恰反映了它的對立面:流動性過剩。(摩根士丹利首席貨幣分析師任永力)
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