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自去年12月7日市場拔地而起,本輪行情波瀾壯闊如狂?般催枯拉朽,屢創新高,漲幅近70%。其中,上證綜指上半年漲幅達45.6%,年初至今最高漲幅達51.3%,少數個股漲幅更高達3-4倍。在這種背景下,投資者很自然會擔心今年市場是不是已經漲得太多?目前的市場估值是否偏高?四季度還有沒有行情?
一、目前的市場估值高不高
目前市場整體動態估值仍舊偏低。我們認為,盡管今年以來市場漲幅巨大,其中不少個股由於漲幅太大、市盈率較高而具有獲利回吐和調整的壓力,但歷史統計表明,目前市場整體動態估值仍舊偏低。因為,目前上證A股的PE和PB只有25倍和2倍左右,表明上證A股的市盈率和市淨率在縱向比較中處於歷史中等偏下水平。之所以出現這種情況,秘密或者說原因就在於上市公司業績的增長。
另外,大盤藍籌股估值與國際水平相比偏低。與國際市場相比上證A股整體市盈率處於較高的水平,但滬深300、上證50則明顯低於日本東京225種指數、美國道瓊斯工業指數和印度孟買30指數。
同樣,從動態上看,以市場上目前對上市公司利潤預測的平均水平,滬深300的2006年PE為16.93倍,而2007年PE為14.27倍,表明以滬深300成份股為代表的大盤藍籌股的股價不僅沒有高估,反而明顯偏低。
A股動態估值PEG明顯低於國際股市。這裡要特別強調的是,盡管存在這樣或那樣的問題,中國經濟無疑是全球最有活力的經濟體,市場普遍預期中國經濟在未來相當長時間內仍將保持較高的增長速度。GDP高增長為上市公司業績增長提供了良好的宏觀環境。更為穩健和可持續的經濟及企業盈利增長,表明A股市場估值水平仍有進一步提昇空間。引入GDP增長率修正(PE/2007GDP增長率)後,以PEG衡量的恆生國企指數和上證50、滬深300和上證綜指目前估值水平大大低於其他各主要股市。這表明,相對於其他主要股市,中國股市仍具較高的投資價值。這是判斷四季度及今後未來中長期行情的一個基本依據。
二、宏觀環境對四季度市場有多大影響
分析四季度行情第二個要重點關注的問題是今年以來的宏觀調控和國內外宏觀環境對四季度股市有多大影響?四季度還會不會出臺新的調控措施?對此,我們的看法如下:
第一,今年四季度出臺宏觀調控新措施的可能性較小。從最新公布的宏觀數據看,幾個月來的宏觀調控效果比較明顯。8月份城鎮固定資產投資較上年同期增長21.5%,較前一月的27.4%大幅降低,且創出年內新低。此外,8月份工業品出廠價格同比增長3.4%,增速較7月份的3.6%小幅回落,全國居民消費價格指數同比增長1.3%,增速雖比上月1%小幅回昇,但仍處於相當溫和的水平。國內信貸同比增速6月、7月也都有所下降。實體經濟的偏熱的局面得到一定的控制。
從總體上看,隨著近期國家宏觀調控新措施的推出和實施,隨著貨幣政策和財政政策『雙穩健』措施落實到位,『管住土地、管住信貸』的兩道閘門進一步收緊,固定資產投資快速增長的勢頭將會逐步得到遏制。預計三季度經濟增長速度將與二季度大體相當,四季度增速將有所回落,但四季度增速回落不改全年經濟增長大局。
第二,原油等價格回落有利於減輕物價壓力,減少工業成本。近期國際商品價格和原油價格在高位急劇震蕩,特別是原油價格從7-8月份的78美元大幅度回落至60美元左右,國際金屬價格和鋼材價格也開始呈回落趨勢。眾所周知,由於中國對國際原油和國際商品的依賴性日益上昇,原油價格和原材料價格回落無疑有利於減輕國內物價壓力,有利於減少制造業成本,有利於上市公司增加盈利空間。
第三,貨幣緊縮難改流動性過剩格局。雖然6、7月份信貸同比增速有所下降,但是8月份的M1仍在走高,而M2仍處在高位。同樣,證券市場流動性將持續寬裕。一方面產能過剩制約實業投資,去年以來國家對房地產市場的調控和規范無疑也會導致房地產這個最能吸收社會資金的領域流入資金開始減少。另一方面國內的剩餘資本越來越多,銀行系統的『存差』從2000年的2萬億元到今年4月末已迅速上昇到10萬億元以上。說明大量居民儲蓄在股市復蘇的帶動下正在迅猛流入股市。另據統計,4月份股市日均新開戶數量超過1萬個,到5月中旬最高峰竟超過了5萬個,也從一個側面說明了股市外圍社會投資勢能的累積程度有多麼高。此外,人民幣昇值趨勢不可逆轉,國際資本不斷湧入我國。因此,綜上所述,無論四季度官方會不會進一步收緊貨幣政策,無論官方會不會再次提高基准利率或商業銀行存款准備金率,都很難改變國內金融市場流動性過剩的格局。
第四,證券市場制度建設為市場長期發展增添動力。這表現為:首先,股權分置改革改變了市場制度基礎。股權分置改革之後,原來的非流通股股東與流通股股東的利益開始趨於一致,大股東的股權也能夠流通,關心股價成為全體股東的共同利益,大股東更有動力通過各種努力提高上市公司業績,包括把那些尚未進入上市公司的、流動性較低的優質資產注入上市公司,以分享股價上漲帶來的好處,上市公司開始從傳統的圈錢工具轉變為社會上優質資產的吸納器。其次,法制建設使市場更加規范健康,更加活躍。如新的《證券法》和《公司法》的出臺實施和刑法有關條款的修改,股指期貨長期有利於機構投資者的發展,融資融券交易制度拓寬了合規資金入市的渠道,新會計准則的實施將使部分隱性資產增值顯性化等。
三、四季度市場擴容壓力有多大
今年以來,四季度市場擴容對資金面的壓力究竟有多大?這是把握四季度行情需要分析的第三個大問題。我們可以從以下幾個方面來觀察。
第一,資金需求預測。根據有關信息,4季度除了工行A股發行需要370億元左右的資金之外,我們預計四季度IPO的資金需求不會超過900億。另據上市公司公告的再融資計劃規模已超過1500億元,10至12月解禁流通股數量每月都將超過20億元,涉及流通市值都在100億元以上。假定四季度『小非』解禁後有一半即150億元左右要上市變現,加上IPO和上市公司再融資,四季度市場對資金的總需求不會超過1300億元。
第二,資金供給預測。4季度市場可分析的資金供給有以下幾個來源:今年二、三季度發行的股票型基金規模為1100億左右,按50%倉位計算,仍有近550億資金等待建倉。預計4季度新發股票基金規模在200億左右(但四季度發行的基金不會都在四季度建倉),股票基金合計可以提供的資金約700億左右;QFII擴容,目前42家海外機構獲得QFII資格,其中36家獲得外管局批准的71.45億美元投資額度;券商及其他機構投資者資金,這些機構可動用資金估計總共規模在400億左右。由於越來越多的投資者認為市場將中長期走牛,中小股民等社會增量資金將是不可忽視的部分,中性預測資金供給量在200億左右。
綜合上面分析,四季度潛在的資金供應約為1400億元左右。因此,除了個別時候如工行發行前後會有部分資金觀望以外,四季度資金供求從總體上看基本平衡,大盤擴容可能會對投資者的心理產生一些影響,對市場的實際衝擊並不大。
四、股指期貨的影響有多大
我們認為,四季度市場最重大的主題是股指期貨即將上市,其他的因素包括工行上市對大盤的影響都是短暫的,只有股指期貨對市場的影響最深刻,最長遠。那麼股指期貨對市場究竟有什麼影響?
股指期貨有利於提昇股市的規模和流動性,增加了對股票的需求;另外從多個國家和地區的經驗來看,在股指期貨推出的最初幾年,市場效率較低,經常出現現貨與期貨價格之間基差較大的現象,專業機構較多地通過指數套利獲取無風險利潤,從而形成對股票指數成份股的長期持倉需求。
可以預見,國內推出股指期貨後,如果市場上不能提供有效的融券和賣空股票機制,對多方更加有利。這時就會形成單邊套期保值,投資者可以通過買入股票(特別是指標成份股中的權重股)達到推高指數的目的,從而在期指和股票持倉上兩邊賺錢。
另外,股指期貨將提昇大盤藍籌股戰略地位。股指期貨將能通過價格發現功能影響現貨市場的價格。因此,滬深300股指期貨上市後有利於提高市場效率,提高市場對信息的敏感性。股指期貨的標的滬深300指數成份股中權重大、基本面較好、流動性高的大盤藍籌股將受到更多的關注,並作為基礎倉位被更多的機構投資者長期持有。
由此,股指期貨必將開創大盤藍籌新時代。我們認為,滬深300指數期貨上市後,將會進一步推動國內股市結構分化,上述情況遲早要在國內股市重演。以標的指數成份股為代表的大盤藍籌股很可能成為機構特別是新基金的首選目標和長期投資對象。另外要特別指出的是,成熟市場,包括香港市場中大盤股由於其穩定的盈利能力和持續的增長績效而受到大量投資者的關注,並因此獲得估值溢價。但A股市場恰恰相反,由於投機,基本面較差的小盤股估值較高,『雜草躡高位,英俊沈下僚』,許多大盤股則經常處於估值折價狀態。我們認為,市場投資理念的成熟與國際化,特別是股指期貨上市將有助於這種被顛倒的結構差異再顛倒過來。綜上分析,結論是股指期貨必將開創大盤藍籌新時代。
五、重點應關注哪些板塊
綜上分析,我們認為,工行上市可能會對四季度行情產生一定的衝擊,但機構對股指期貨的預期將很可能帶動大盤股和整個市場震蕩盤昇。我們建議四季度重點關注整體上市資產注入、大盤藍籌股、奧運等三大主題和航天軍工、金融、房地產、3G通信、食品、商業及B股等七大板塊。
今年四季度市場將震蕩盤昇。我們預計四季度的行情主要來自兩股動力:一是股指期貨引導的大盤藍籌股行情;另一方面是後股改行情——整體上市、資產注入引發上市公司業績外延式增長。這兩種動力都有超預期和涉及股票廣的特點,使得行情動力足、持續時間長。我們預計四季度市場不僅會走出今年的新高,甚至很可能要突破1800點。
中長期市場運行特征:快牛轉慢牛。股票市場結構性分化使得市場運行穩定性增強,價值投資理念使得低估個股走勢相對獨立。機構投資者的擴張和價值投資理念的普及將導致個股過分的高估和過分的低估可能性較小,從而市場整體運行穩定性也在趨強。這種結構分化使得一些股票漲幅較大的情況下,另一些股票卻調整得比較充分,如果這些股票基本面在趨好,也將走出上攻行情,這將減輕前期漲幅較大的股票向下調整的壓力,使整個市場在輪動上漲中維持較好的穩定性。
繼續挖掘整體上市、資產注入的投資機會。各領域與各行業板塊都有整體上市、資產注入或資產重組的可能性。但相對而言,航空航天軍工、房地產、石油石化、金屬及商業等領域機會與空間最大,更值得投資者高度關注。
另外,可超比例配置大盤藍籌股,對股指期貨的預期必然使滬深300成份股成為四季度機構重點關注的對象。最後,融資融券管理辦法已經正式生效實施。由於現行辦法規定融資融券的范圍僅限於滬深300成份股,因此,機構要開展融券業務,首先要買入相當一部分成份股並長期持有。而要融資買入股票者,更會直接推動滬深300成份股上漲。上述分析的邏輯結論只能是:無論股指期貨是今年底上市,還是明年初上市,以滬深300為代表的大盤藍籌股都會成為四季度各路資金特別是機構重點關注的對象。
繼續關注北京奧運板塊。目前距2008年北京奧運會已越來越近,奧運經濟將使北京旅游、北京地產和工程建設等一大批相關上市公司受益。(長城證券向威達)
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