雖然中簽率繼續低位徘徊，但活躍於一級市場的資金並未出現明顯的外流跡象，平均每只新股網上申購資金仍在千億之上，目前保守估計有8000億申購資金。另外，從理論上來說，今年6月至8月新股申購的年化收益率區間為4.9%-8.2%。要獲取更高的穩定收益，有兩種途徑可以嘗試：一是中簽新股的賣出要『相機抉擇』，並在一定的風險水平下構建投資組合。

　　申購新股，待其上市後溢價賣出，這種獨特的盈利模式因此前特殊的發行機制而產生，並因其『無風險收益』的特征而一直備受各路資金青睞。今年6月初IPO大門重啟，市場被壓抑許久的激情瞬間被引爆。6月5日，首只『螃蟹』中工國際以區區4800萬網上發行數量在一級市場凍結了2046億元申購資金，創下了576倍的超額認購紀錄。二級市場亦不甘落後，新股上市首日普遍大幅高開，令其估值遠高於同類股票。但與二級市場高溢價相對的是，一級市場極低的網上中簽率，多只新股的中簽率僅為萬分之幾，『萬金難求一號』的結果令很多攜巨資乘興而來的機構甚為尷尬。

　　在這種情形之下，申購新股的年化收益率果真能達到此前某些機構宣傳的15%嗎？在回答這個問題之前，我們有必要弄清楚，這一階段活躍在一級市場的『打新』資金到底有多少。

　　目前打新股資金估計至少超過8000億元

　　與此前的市值配售方式相比，今年新股發行有兩個特點：

　　(1)發行全部采用資金申購，凍結期為四個工作日。即投資者在T日參與申購，所有有效申購的資金從T日起凍結四個工作日，第T+4日未中簽資金解凍。在此規則之下，資金的周轉期為4個工作日，以一個月為四周20個工作日計算，同筆資金在一個月內最多可以參加5次申購。

　　(2)到目前為止，新股發行節奏明顯不均衡。從6月5日首只新股『中工國際』發行開始，到8月10日止，共發行21只新股，平均每周2.1只，但第二周和第九周分別發行了3只，第七周和第十周分別發行了5只，而且四次出現兩只新股在同一日發行。無論體現了管理層的何種意圖，這種和風驟雨的發行節奏客觀上都影響了申購新股的資金利用率。

　　通過仔細觀察，我們可以發現，在假設的前提下，撇除『得潤電子』所對應的部分，7月7日至19日期間共凍結網上申購資金8010.45億，這也是截至目前最大的同時凍結金額。而『充分利用』這一前提假設的存在，使得8000億成為了一個相對保守的數字。事實上，被近期央行一系列報告重點提及的『流動性泛濫』似乎已經在一級市場得到有力佐證，我們也很難准確預測未來究竟還有多少增量資金會介入。

　　我們還可以發現，在申購凍結資金爆出『天量』之後，雖然中簽率繼續低位徘徊，但活躍於一級市場的資金並未出現明顯的外流跡象，平均每只新股網上申購資金仍在千億之上，資金的『新股飢渴』之強烈可見一斑。毫無疑問，此前的三個月，一級市場由資金佔據著主導地位。

　　那麼，這種局面有沒有可能發生改變？從數量上看，三個月只發行了21只(不包括8月31日發行的『景興紙業』)。從節奏上看，也沒有達到2004年『打包發行』的密集程度，而這三個月股指也基本維持在高位運行，似乎『提速』尚有空間。但考慮到其間有三只大盤股(『中國銀行』、『大秦鐵路』和『中國國航』)，而且在其發行前指數均出現5%以上跌幅，可見市場對這種發行規模和節奏並非毫無反應。下半年還將有『工行』、『人壽』等航母級股票發行，為了保證其順利發行，管理層勢必會調控發行節奏以維持市場氛圍。從這個角度看，『提速』空間有限，資金的主導地位難以改變，中簽率水平顯著提昇的可能性並不大。

　　『打新』年化收益率約為4.9%-8.2%

　　假設新股發行價為P，以上市首日開盤價P賣出，有效申購資金額為C，中簽率為R，一定時間區間內新股申購次數為n，總收益為TR，則

　　我們假設投入申購的初始資金為1000萬元，采用『集中申購策略』即在同時有多種選擇情況下將所有資金投入其中之一，並且使用『滾動申購』方式即將包括前次申購收益在內全部可用餘額投入當次申購(新股上市和申購在同一日則假定先以開盤價賣出中簽股份後再行申購)，這樣的前提用以保證最大的資金利用率。

　　為了簡化計算過程，我們先選取6、7兩月發行的14只新股作為對象，在前述約束條件下導出十八組申購方案並分別計算收益率(見表1)。從表1可見，方案十五、十六雖然分別只包含了六次申購，卻取得了最好的收益水平。與之相對，方案一、二雖然分別包含了七次申購，但因為總體中簽率極低，收益率仍與前兩組方案相差甚遠。

　　在此基礎上，我們選取位於收益率區間兩端的四組方案(方案一、二、十五、十六)，納入8月發行的六只新股(『中國國航』因上市首日零溢價被剔除)，另外導出十八組方案，進行二次迭代計算其收益率(見表2)。

　　如果不考慮8月31日發行的新股『景興紙業』，我們可以認為在這種申購策略下，6、7、8月的新股申購總收益區間大致為1.2396%-2.0596%，方案九和方案十三分別對應著收益率區間的兩端，而後者比前者高出66.15%。

　　這裡，有三個問題值得進一步思考：一是什麼因素導致了收益率的差異？二是堅持這種申購策略，可以期待的年化收益率大致為多少？三是有沒有優化策略以爭取收益最大化？

　　我們把表2的前九組和後九組方案分別歸為群Ⅰ和群Ⅱ，其群內差異很小，但群間差異相當明顯。對比可以發現，這種顯著差異來自於群Ⅱ包含的『大同煤業』和『保利地產』：這兩只新股的中簽率均在1%以上，而群Ⅰ中與其對應的新股平均中簽率不到0.2%。在首日溢價率方面，『大同』和『保利』也超過40%，與群Ⅰ新股的平均溢價率差距大致為2.5倍(見表3)。在新股申購總收益公式中，中簽率和溢價率是兩項權數，顯然，群Ⅱ在中簽率上的權重要優於群Ⅰ在溢價率上的權重。

　　當然，不能據此推斷，申購平均中簽率高的股票就一定能獲得高收益。以『中國國航』為例，雖然中簽率高達創紀錄的5.33%，但其首日開盤溢價為零並迅速破發，中簽者賣出反而淨損失交易成本和時間成本。

　　從理論上來說，6月至8月新股申購的年化收益率區間為4.9%-8.2%。但一方面，未來九個月市場狀況和新股發行具有不確定性，真實的年收益水平和理論值有出入。另一方面由於申購收益統計的『後驗性』，即使我們清楚後面所有的發行計劃，也無法確定哪一種方案可以取得最高的收益率。

　　基本可以確定的是：(1)對於申購資金的規模而言，1000萬以下規模的資金應該堅持『集中申購』，從已發行情況看，這樣纔能保證每一次申購都不會落空。1000萬以上規模的資金可以考慮適當『分散申購』以降低上市溢價的差異程度。(2)盡可能充分地掌握未來的發行計劃，了解公司的基本面和市場反應。選擇申購對象不僅僅要考慮其中簽率，還要考慮上市後的溢價空間。

　　獲取穩定收益策略

　　要獲取更高的穩定收益，有兩種途徑可以嘗試：一是中簽新股的賣出要『相機抉擇』。通常，在上昇行情的中期，新股在上市後一至兩周內會出現連續的高點，相對於發行價而言，在這些高點賣出收益會非常可觀。例如『江山化工』(　002061)，該股在8月16日上市開盤價為10.01元，9月1日的收盤價已經攀昇至14.53元。當然，這種操作方式對技術走勢和市場環境的研判能力要求較高，風險具有一定的不可控性，有造成較大損失的可能。

　　二是在一定的風險水平下構建投資組合。申購新股，在可以預見的未來仍然近似『無風險收益』，而且與國債、存款和貨幣市場基金這些常見的投資方式相比，收益水平頗為可觀。同時，市場上也還埋藏著其他不為人注目的『金礦』，風險極低但有著更高的收益水平。例如，G長電由於其權證1.8元回售價的存在，在明年5月18日權證CWB1開始行權時，長電股價收在7.15元之上的概率極大，以9月4日收盤價6.29元計算，年收益超過13.67%。

　　對於1000萬元規模的資金，如果用70%的資金申購新股，收益率6%，剩餘資金以9月4日收盤價買入G長電，到期收益12%，則忽略利息收入，總的預期年收益可以達到7.8%。

　　『申新+長電』在嚴格意義上，並非利用衍生工具構建的組合，而是建立在股東承諾基礎上的『保底組合』。下半年，按照公司計劃，G雲天化(600096)可能發行『可分離交易轉債』，相比傳統的可轉換債券，這種新型轉債的債性和股性完全分離，更適合置換部分申購資金來構建『保底組合』，

　　如果能夠承受更高的風險，並繼續看好後市，則買入一定數量的正股質地較好的認購權證，如五糧YGC1，或者在大盤快速回調時買入優質的股票型開放式基金，都有可能獲得高回報。

　　表1：14只新股申購方案及收益率

　　方案/收益率%

　　方案一/中工/同洲/中銀/德美/得潤/威爾泰/世博/1.2279

　　方案二/中工/同洲/中銀/德美/得潤/威爾泰/粵水電/1.2071

　　方案三/中工/同洲/中銀/德美/得潤/大秦/世博/1.5528

　　方案四/中工/同洲/中銀/德美/得潤/大秦/粵水電/1.5319

　　方案五/中工/大同/中銀/德美/得潤/威爾泰/世博/1.4581

　　方案六/中工/大同/中銀/德美/得潤/威爾泰/粵水電/1.4372

　　方案七/中工/大同/中銀/德美/得潤/大秦/世博/1.783

　　方案八/中工/大同/中銀/德美/得潤/大秦/粵水電/1.7621

　　方案九/中工/鹽化/中銀/德美/得潤/威爾泰/世博/1.4070

　　方案十/中工/鹽化/中銀/德美/得潤/威爾泰/粵水電/1.3861

　　方案十一/中工/鹽化/中銀/德美/得潤/大秦/世博/1.7319

　　方案十二/中工/鹽化/中銀/德美/得潤/大秦/粵水電/1.711

　　方案十三/中工/同洲/中銀/德美/保利/世博/1.5786

　　方案十四/中工/同洲/中銀/德美/保利/粵水電/1.5578

　　方案十五/中工/大同/中銀/德美/保利/世博/1.809

　　方案十六/中工/大同/中銀/德美/保利/粵水電/1.788

　　方案十七/中工/鹽化/中銀/德美/保利/世博/1.758

　　方案十八/中工/鹽化/中銀/德美/保利/粵水電/1.737

　　表2：20只新股申購方案及收益率

　　方案收益率%

　　方案一/原方案一(表三)　+　江山化工/瑞太科技1.3207

　　方案二/江山化工/東華合創/1.3296

　　方案三/宏潤建設/東華合創/1.3176

　　方案四/遠光軟件/1.3644

　　方案五/華峰氨綸/1.3314

　　方案六/原方案二(表三)　+　宏潤建設/東華合創1.2967

　　方案七/遠光軟件/1.345

　　方案八/華峰氨綸/1.3105

　　方案九/瑞太科技/1.2396

　　方案十/原方案十五(表三)　+　江山化工/瑞太科技2.0143

　　方案十一/江山化工/東華合創/2.0232

　　方案十二/宏潤建設/東華合創/2.0113

　　方案十三/遠光軟件/2.0596

　　方案十四/華峰氨綸/2.0251

　　方案十五/原方案十六(表三)　+　宏潤建設/東華合創1.8777

　　方案十六/遠光軟件/1.926

　　方案十七/華峰氨綸/1.8915

　　方案十八/瑞太科技/1.8206

　　表3：新股中簽率及溢價一覽表

　　發行名稱網上申購中簽率(%)中簽率排名上市首日開盤溢價率(%)溢價率排名

　　中工國際/0.1736 /11 /131.22 /2

　　同洲電子/0.3115 /9 /161.81 /1

　　大同煤業/1.077 /5 /47.34 /14

　　雲南鹽化/0.442 /6 /100 /7

　　中國銀行/1.938 /2 /29.55 /19

　　德美化工/0.0486 /21 /88.87 /8

　　得潤電子/0.0564 /20 /117.01 /4

　　橫店東磁/0.369 /7 /43.49 /15

　　保利地產/1.208 /4 /42.58 /16

　　天源科技/0.2726 /10 /77.35 /9

　　威爾泰/0.1516 /12 /51.48 /13

　　大秦鐵路/1.4097 /3 /29.09 /20

　　世博股份/0.0711 /18 /108.61 /5

　　粵水電/0.1327 /14 /29.67 /18

　　江山化工/0.0979 /17 /66.83 /10

　　宏潤建設/0.1265 /15 /52.51 /12

　　遠光軟件/0.1358 /13 /118.97 /3

　　華峰氨綸/0.3264 /8 /34.33 /17

　　瑞太科技/0.0568 /19 /108.13 /6

　　中國國航/5.3275 /1 /0 /21

　　東華合創/0.1171 /16 /57.24 /11

　　注：數據來源於滬、深證券交易所網站(申銀萬國黃培松)