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周四,在被動型機構的推動下,銀行間債券市場較為平穩,公開市場央票招標利率與上周持平,回購利率稍有上漲。
受7年期國債招標影響,市場對國債熱情有所增加,尤其是3年多的品種,對長期國債的需求也有所呈現。企債收益率在需求推動下有所下降,10年企業債收益率下滑至4.1%以下,15年企業債收益率下滑至4.2%以下。短融繼續分化,未上市的鐵通CP收益率已低於3.2%,而部分民營企業CP依舊處於無人問津的狀態。
資金面有所緊張,受新股發行影響,回購利率全面上揚,逆回購報價明顯減少。周四央行公開市場操作發行150億元的3月期央票,發行收益率較上周持平,為2.54%,相對較為平穩。
此次加息後的反彈,主要是被動型機構的投資壓力導致需求釋放的結果。加息後,市場普遍認為短期內繼續加息可能性甚微,市場反彈概率較大。此外,加息後,銀行部分貸款資金逐步回流,以及貨幣基金的淨申購等因素導致銀行和基金等機構的投資壓力較大,因此中期國債與短期品種反彈力度較大,而在長期端,受供需的影響,企業債收益率下降速度較快。
在被動投資之外,我們也有必要審視一下目前市場運行的背景,對中期的趨勢作出判斷。
首先,在短期內,匯率癥結無疑是首要解決的問題之一,但昇值的基礎並不牢固,匯率制度改革應秉承漸進原則。
目前看似龐大的經常項目順差,為主張昇值的人提供了依據。但事實上,經常項目順差來源於國際產業分工和國內長期執行的出口導向政策,並不是由於國內產業競爭力的提昇。用經常項目順差來判斷昇值與否,從邏輯上不通,何況目前的順差中又有部分非真實貿易的套利資金。當然,人民幣被低估是顯而易見的,問題在於,難以判斷人民幣被低估多少,國內機構對浮動匯率的把握能力還較為欠缺。處於什麼價格的人民幣匯率符合中國的根本利益也需要決策層的大智慧。筆者認為,人民幣昇值將是個漫長的過程,昇值壓力也難以對國內貨幣政策形成障礙。
其次,對央行政策的揣摩較為迫切,我們認為不能忽視央行治理流動性的決心。
在人民幣昇值是個長期過程、外匯佔款居高不下的情況下,流動性過剩是一種常態,央行政策將面臨考驗。經驗表明,過多的流動性將不可避免地導致信貸無序擴張,資產價格膨脹,進而引發較為嚴重的結構性問題。因此,如何約束流動性將成為央行下一階段的重點任務,數量型的准備金率工具、價格型的利率手段以及數量與價格兼備的公開市場操作,都將是央行可考慮的措施。
本輪緊縮對信貸調控的效果將會在八九月逐漸體現,但顯然央行不會放松對流動性的監控,不能忽視央行治理流動性的決心。
第三,資金面不確定性較大。
在未來的一段時間內,整個市場的資金面將受到央行政策、新股發行等諸多因素的影響,具有較大的不確定性。央行回收流動性的方向未變,准備金率等政策也有空間,新股發行的衝擊雖然有間歇性,但保險資金入市規模擴大等將構成持續性的資金流出。可以肯定的是,在新股申購收益率的支橕下,回購利率將呈現脈衝式上漲,對短期品種收益率形成一定的壓力。
第四,通脹或將浮出水面,CPI上行概率加大。
雖然目前通脹水平較低,但在糧食歉收的推動下,我們認為CPI上行概率正逐漸加大,將會對市場心理構成較大壓力。
綜上所述,在各種因素影響下,市場遇到的阻力將越來越大。我們認為,此次被動型機構推動的反彈,距離結束的時間或許並不遙遠。
【投資策略】
控制久期,觀察資金動向,選擇曲率較大的2-3年金融債,或許可以構成一定的保護。配置型機構可以考慮兩年左右金融債以及3個多月的央票與年內到期的短融,投機型機構則可以適當放長久期,但應注意及時關注經濟數據變化,把握操作節奏。
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