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上證國債指數上周繼續之前的上揚行情,陶醉在流動性泛濫的歡笑中,全周開盤於109.90點,最高110.20點,最低109.29點,收於110.20點,較前周上昇0.33點。但是上周五央行加息的舉措猶如一顆『重磅炸彈』,可能使這場盛宴提前結束,而之前的預期不足將加劇加息帶來的傷痛,債市將再度陷入對於緊縮預期的艱難揣測中,前途叵測。
具體看,最近的幾則利好消息使得市場對緊縮政策放松警惕,其中包括外貿順差創新高、分類監管等,但是認真分析,我們認為這些只為貨幣當局回收流動性提供了更多的證據。
首先,7月我國外貿順差146.2億元,連續3個月創出歷史新高。外貿順差持續高位一方面加大人民幣的昇值壓力,另一方面導致外匯佔款急劇增加,不斷補充市場流動性。另外,商業銀行過大的存貸差必然使其產生放貸衝動,導致固定資產投資增速居高不下。外貿順差迭創新高為債市樂見,但也加劇了貨幣當局對於過剩流動性轉化為固定資產投資的擔懮。
其次,消費者物價指數暫時回落也使得市場對通脹風險考慮不足。7月份,居民消費價格總水平比去年同月上漲1.0%,環比下降0.3%,食品價格上漲0.6%,非食品價格上漲1.2%;1-7月份居民消費價格總水平累計比去年同期上漲1.2%。但是,工業品出廠價格和原材料、燃料、動力購進價格自4月份以來已連續4個月持續上漲,這與今年國際市場能源和原材料價格持續上漲以及國內投資過快有關,這勢必最終傳導到下游非食品價格中去。另外,在貨幣供應增速不減的同時,信貸增長也居高不下,而下半年的通脹水平也將體現出上半年的貨幣信貸擴張因素。
另外,數量招標和分類監管為市場接受,但市場沒有領會該政策的深度用意。央行啟動數量招標政策,其主要意圖在於穩定市場利率,降低對衝外匯佔款成本,減輕人民幣昇值的壓力。但是市場未能深入思考央行政策組合的更深度用意:穩定利率,為下一步對衝流動性政策的出臺做好鋪墊。同時央行出臺銀行貸款分類監管的措施,使得貸款資金向債券市場分流,也恰恰說明貨幣當局對於信貸的高度警覺,後續緊縮板上釘釘。
最後,美聯儲暫停加息也為債市近期飆昇推波助瀾。我們認為,盡管美聯儲暫停加息,但是加息周期卻沒有劃上休止符,核心通脹風險的上昇可能逼迫美聯儲重回加息軌道。另外,中國外匯掣肘因素的弱化也賦予了中國央行更大貨幣政策獨立性的空間。人民幣對美元匯率在連續數日加速昇值後,上周一大跌203個基點,波幅達到了0.25%,一日之內跌破上個月突破的7.99、7.98元兩個關口,回到7月初的水平。人民幣匯率波幅日益擴大,增加了投機人民幣昇值的風險,部分也弱化了中美300基點利差水平的限制性因素。
本來,市場預期央行在連續的緊縮措施出臺之後還需要一段的觀察時期,但是這種預期被上周五的突兀加息舉動再度攪亂,市場必定在混亂中尋求新的平衡點,債市全面下跌不可避免。市場認為此次加息是本月的最後一只『靴子』,還是認為更多的『猛招』在後頭,一切都是未知數。我們認為,盡管流動性相對而言依然充裕,但是在如此動蕩的政策環境下,波段操作值得推薦。另外,此次加息之後,流動性較好的中期債必定在拋售之列,可構建有效的蝶式對衝組合。
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