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縱觀近幾日人民幣外匯市場的風雲變幻,連續貶值和波動加大作為驟然凸顯的兩大短期特征,引起了市場的高度關注。
從中國人民銀行授權中國外匯交易中心計算並公布的每日人民幣匯率中間價來看,在8月10日標出7.9688的歷史高點之後,8月11日這一數字上昇至7.9725。周末兩天的例行停頓似乎給短期貶值提供了蓄力空間,8月14日中間價大幅跳越至7.9928,203個基點的數值變化刷新了匯改以來單日中間價波動的歷史記錄。隨後一天7.9950的慣性上漲延續了前兩日貶值勢頭,直到8月16日7.9827的標出,纔結束了這一短暫走勢變化。與此同時,詢價交易市場上人民幣匯率變化同樣劇烈,甚至衝破8元關口,在8月15日報收於8.0015元的近期高位。
從最新市場變化來看,兩種短期變化特征的真實性和重要性並不相同。相對於波動加大,連續貶值更加『出其不意』,因為許多市場參與者一度認為8月9日發布的《2006年第二季度中國貨幣政策執行報告》(以下簡稱《報告》)潛在傳達了人民幣匯率昇值空間加大、昇值速度加快的可能信息,而人民幣市場匯率從11日起開始的連續3日大幅貶值顯然與這種未來走勢判斷大相徑庭。
『三日之變』有理可循
實際上,連續貶值本身的『突然性』預示著近期短期走勢反轉的脆弱性,畢竟人民幣匯率的形成根本上是『市場供求作用的結果』。在缺乏普遍洞察和認知的實際貶值動力來源之時,連續幾日的匯率數值上昇從某種程度上看只是一種內涵有限的『市場震動』。這種震動並不會對未來人民幣幣值長期形成造成太多影響,甚至在短期,這一『三日之變』已經在8月16日被走勢再反轉所終結。
些許值得玩味的是這種『非典型』短期昇值的可能解釋,因為這其中也許提供了一些與走勢無關的其他市場信息。在筆者看來,連續貶值出現的原因不外乎三條:一是貨幣當局進行了不易察覺的市場乾預;二是短期預期出現了『暫時休克』;三是國際貨幣市場變化施加了微妙影響。
雖然8月以來,英格蘭銀行、歐洲央行、美聯儲、日本央行、韓國央行先後在『有所為、有所不為』中進行了貨幣政策調整,但這種國際金融環境變化的影響或多或少都與事前預期不謀而合。在『新聞效應』並不明顯的背景下,人民幣匯率走勢的短期大幅變化並不能找到太多的國際溯因。
如此看來,前兩個原因似乎更為重要。實際上,貨幣當局進行外匯市場乾預的動機也潛在存在:一是影響預期形成,如果昇值預期過於強烈,那麼人民幣匯率很可能在『預期自我實現』之中趨於『單向變化』,這與匯改『三性』原則有所相悖;二是減少投機風險,在外匯佔款激增的背景下,『熱錢』環伺現象近階段再度引起市場高度關注,通過乾擾性的乾預操作,『不可預期』的市場走勢將增加投機資金的潛在成本。當然,動機的存在並不一定意味著一定付諸行動。
預期『暫時休克』也不容忽視,8月10日人民幣匯率再次創下新高,本身可能已經全部消化了《報告》帶來的暫時性昇值潛在動力,在『約拿情節』心理作用下,市場在短期內出現對繼續創造歷史高點的不信任也是情有可原,市場走勢同期出現『調整性反轉』也就有理可循。
『心理戰』加劇波動
人民幣匯率波動的加劇直接反映了市場心理的舉棋不定和左右為難。預期不穩的深層原因正在於一系列短期經濟信息之中市場對貨幣政策走向的不確定。
從近來國際國內經濟動態來看,貨幣政策的調整似乎勢在必行,但具體模式選擇撲朔迷離。8月以來國際利率環境的最新變化、數據放出後國內『三過』(投資增長過快、貨幣供應量增長過快、貿易順差增長過快)現象的瞬時凸現,讓全局性貨幣政策調控出現的可能性不斷放大。但從央行政策工具看,公開市場業務、存款准備金、中央銀行貸款、利率政策、匯率政策都難以獨立擔當『無痛』調整的重任。
金融市場的結構性不健全限制了公開市場業務的有效性,《報告》對『非猛藥』政策效果的確定減小了三度調整存款准備金的必要性,流動性過剩的金融背景影響了中央銀行貸款的現實性,而《報告》對『以內需為主導,內外需並重的發展戰略』和『匯率作為一攬子政策的組成部分可以在調節國際收支不平衡中發揮一定作用』的刻意強調又增加了利率政策和匯率政策的難以取捨性。
與此同時,《報告》放出後國內外分析界、輿論界對加息、匯改、准備金變化眾口不一的熱烈討論又進一步增加了市場迷茫,而貨幣當局在微妙局勢下的『沈默』讓市場預期進一步劇烈波動,並直接反映在了市場匯率波幅擴大之中。
人民幣匯率波動加大的短期特征最為意味深長的是,潛在增加了擴大人民幣匯率波動區間的必要性。實際上,中國人民銀行網站在8月9日放出《報告》之後,又在8月10日悄然發布《〈2006年第二季度中國貨幣政策執行報告〉附錄》,在這個名為『人民幣匯率形成機制改革平穩實施一周年』的附錄中,央行更細致地確認了『人民幣匯率彈性增強』的論斷,從『人民幣對美元匯率中間價日均波幅由2005年匯改以後的0.02%提高到2006年以來的0.04%,單日最大波幅為0.21%,超過人民幣匯率最大日波動區間(千分之三)的2/3』的論述來看,央行對市場波幅與最大日波動區間的比較較為敏感。
在最近幾日市場波動更為頻繁、更為劇烈的變化特征要求人民幣匯率靈活性進一步增強的背景下,在增加對非美貨幣匯率的浮動幅度、改進銀行櫃臺外幣牌價的管理方式、引入國際通行的詢價交易方式等一系列措施出臺並實施之後,央行循序漸進地放大人民幣波動區間的可能性正在加大。
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