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標准化人民幣同日元波動比較央行以資本市場供需平衡為目標,使用利率平價條件為人民幣設定了一條昇值曲線。在平價曲線基礎上,人民幣波動同日元波動呈現了高度相關性。
匯改至今一年有餘,這段時間內人民幣的定價規律是否有跡可循?新的匯率體系對其價格波動和昇值幅度有著怎樣的影響?盯住一籃子貨幣政策的實施情況如何?筆者以日元為參考貨幣,從定價機制入手,通過相關分析檢驗,試圖尋找問題的答案。
從人民幣—日元的比較說起
簡單對比過去一年內人民幣和日元對美元的匯率圖線可以發現,兩者之間完全不存在聯動性,在多數時間內甚至呈現反向波動。
所謂的『參考一籃子貨幣』只是空中樓閣嗎?人民幣是否無視國際市場美元走勢獨立波動?
市場供需決定價格———平價匯率假設
我們認為,在央行心目中,應存在一個在一定時間內使市場供需達到平衡的人民幣合理昇值價格(匯率平價)。一般來說,以貿易平衡為目標的購買力平價理論和以資本流動平衡為目標的利率平價理論在解釋長期和短期匯率的定價方面被廣泛使用。我們有理由認為,匯改之後,央行並非以貿易平衡為目標決定平價匯率。
我們假設,在一次性昇值之後,人民幣匯率通過達到利率平價條件的方式確定價格,反映市場供需。
目前,人民幣每天使用一個官方中間價。因此,我們以天為單位計算7月22日以後的每日平價匯率值,假設7月22日的8.11為初始平價值,此後每日平價匯率都是前一日匯率加上美元同人民幣的利率差,由此可以得到平價匯率曲線。由上分析可知,人民幣如果按照該曲線昇值,則可以達到央行所要求的目的。但是,為什麼實際價格曲線沒有沿著平價曲線前進,而是運行在平價曲線上方(意味著人民幣昇值放緩)?如果說這同過去一年內美元強勢相吻合。在市場供需確定了平價曲線後,是否是一籃子貨幣對美元的波動影響著人民幣的實際運行軌道?
人民幣—日元再比較
人民幣同一籃子貨幣的聯動性建立在平價匯率影響之上,因此我們有必要重新比較人民幣同日元。用實際匯率/平價匯率,得到平價匯率基礎上的相對波動系數,該系數同日元匯率作為兩組對比數據,對變量標准化後得到相關的圖形曲線。
據此得到的日元波動曲線同美元對日元匯率實際波動曲線沒有差別,但是人民幣的波動圖形則同美元對人民幣波動圖對比出現了本質差別:一是人民幣在平價匯率基礎上對美元出現貶值;二是人民幣同日元波動比較呈現一定同向性和相同波動方式;三是人民幣波動同日元波動並不完全吻合,部分時段甚至出現剪刀型反轉。
為消除波動幅度對圖形吻合度的影響,我們參考匯改過程中的重大事件,使用相關系數分時段對人民幣和日元的聯動性做了定量分析。分析結果表明,匯改後到2005年底,相關系數高達0.9083。這段時間市場完全由央行掌控。2006年1月起,做市商進入市場,到4月10日,期間相關系數接近0.8,仍可判定為相關。可見,做市商在對人民幣定價方面仍然執行了央行的盯住政策,但由於控制力下降,波動關聯度不如從前。2006年4月10日,人民幣首次接近8.00的關鍵價位,此後一段時間內,人民幣走勢同日元出現剪刀式反轉,對美元逆勢走弱。這種異常走勢顯示出有乾預力量直接入場,對人民幣關鍵點位進行守護。5月15日,人民幣首次突破8.00關口,此後的相關性再次昇至0.6963。
人民幣定價有跡可循
綜上,我們有理由認為在過去的一年裡,人民幣匯率的波動規律基本符合央行對新匯率機制的聲明,即人民幣匯率由市場供需決定,參考一籃子貨幣對美元的波動進行調整。央行以資本市場供需平衡為目標,使用利率平價條件為人民幣設定了一條昇值曲線。在平價曲線基礎上,人民幣波動同日元波動呈現了高度相關性。
預計在未來一段時間內,如果央行不改變其對匯率制度的聲明,人民幣匯率仍將按照上述規律昇值和波動。中美兩國利率差變化和國際市場美元走勢將是影響人民幣昇值速度的關鍵因素。
資料鏈接
所謂利率平價條件,簡單說就是本幣的預期昇值率等於外國利率減去國內利率。具體對人民幣來說,就是人民幣匯率預期昇值率等於美元利率減去人民幣利率。這樣,持有美元或人民幣資產將有同樣的預期收益率,資本將不會因為匯率或利率原因在兩國之間流動,市場供需達到平衡。
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