|
||||
自今年5月份恢復發行新股以來,無論是首只新股———中工國際332.03%的高溢價率,還是大秦鐵路11.52%的首日小幅回報,以及到最近國航新股方案調整,都表明在目前市場條件下新股首日溢價水平呈現明顯的異常波動特征。如何正確看待新股溢價水平的異常波動現象?新股的溢價高水平是不是一種不滅的『神話』?市場機制下新股溢價合理水平應該怎樣?為解答這些問題,在此有必要對市場機制下新股發行首日溢價水平進行探討和正確認識。
IPO抑價率水平的國際視野
新股發行首日溢價水平,又稱IPO抑價(Initial Public Offering Under-pricing),是指一只股票在首次公開發行後第一個交易日的收盤價格遠高於發行價格的情況。IPO抑價現象普遍存在於世界各國的股票市場,抑價幅度由5%-80%不等。
IPO抑價現象最早可追溯到美國證券交易委員會(SEC)1963年的一份研究報告,隨後Logue(1973)和Ibboston(1975)分別用美國證券市場20世紀60年代的資料進行實證分析,發現IPO的初始收益率平均數為正分布。Ibboston (1975)因不明其理由以『謎』稱之。新股抑價與市場有效性產生矛盾。從理論上講,若新股一級市場價格的制定是依據二級市場的需求情況來確定的,那就不應該存在抑價問題,因為按照一般均衡的原理,發行市場不可能長期處於失衡狀態,然而,實踐證明,新股抑價確實是普遍長期存在的現象。到目前為止,新股抑價仍然是困擾金融學界的難題,西方經濟學和金融學家紛紛對IPO抑價問題投入大量的研究精力。
尋求IPO定價與分配的有效機制以提高市場效率,是財務和金融學者探究『IPO抑價之謎』的重大意義所在。盡管目前國內外學術界至今仍未對IPO抑價問題形成一個統一的理論,但是對IPO抑價問題的許多方觀點達成了一致性共識。例如,學者們的研究多是立足於考察新股發行的『初始報酬率』,認為適度的IPO抑價率水平有其存在的合理性,並以此作為衡量一級市場效率(發行定價市場化程度)的標准。一般而言,西方成熟市場的適度IPO抑價率水平為10%-20%之間。從主要國家(或地區)IPO抑價率水平的國際比較看,西方成熟市場的IPO抑價率水平普遍較低,新興市場的抑價率水平明顯偏高,而我國證券市場上的IPO抑價率水平則表現畸高,不但遠遠高於西方成熟市場水平,而且顯著高於新興市場的平均水平(見表1)。
我國IPO抑價率高企的原因
我國IPO抑價率水平與證券市場的市場化進程存在密切關聯,隨著股市不斷發展和市場化改革的逐步推進,IPO抑價率也經歷了一個漸次降低的過程(見圖1)。1994年之前,由於證券市場處於初創市場,新股供給不足、投資者投機心理和一級市場制度重大缺陷等原因,IPO抑價率嚴重偏高。1995-2000年,市場進入急速擴容期,但在二級市場仍存在非常嚴重的投機因素,IPO抑價率仍然在110%-160%之間徘徊。進入2001年以後,在審核制逐步讓位於核准制條件下,新股發行定價效率相對以前有所提高。但與其他國家相比,IPO抑價率水平明顯偏高,新股發行價格中所反映的與該股相關的信息(尤其是市場風險、行業歸屬、主承銷聲譽等因素)仍然十分有限,新股上市首日的初始收益率和超額收益率仍然在70%以上。2005年以來,在經歷保薦制制度和詢價制度等重大改革之後,伴隨著我國發行方式的市場化改革及其外部環境的改變,新股發行價格對市場風險和行業因素的吸收能力大大增強,IPO抑價率曾一度在50%以下,我國IPO定價發行效率大大提高。
2006年5月,在上市公司股權分置改革順利推進和全流通背景條件下,管理層重新啟動了新股發行。截至2006年8月12日,根據發行上市的14家上市公司數據統計,新股上市的首日平均漲幅依然高達93.7%。從IPO的定價效率而言,在詢價制條件下新股發行的定價效率明顯提高,信息傳遞效率也得到明顯增強,新股價格發現功能得到顯著提昇,市場因素、行業特性、經營風險等信息能夠迅速融入定價體系,因而導致上市首日的市場表現差異巨大。而從IPO抑價率指標看,高抑價率仍然體現了『新興+轉軌』的雙重市場特征。根據市場統計,亞太新興市場的新股發行抑價率為60-80%之間,而歐美股市的新股發行抑價率為15-20%;轉軌國家的的新股發行抑價率為150%左右,而非轉軌國家的的新股發行抑價率為25%左右。
在目前全流通的市場背景下,新股發行這種高的IPO抑價率折射出我國證券市場運行中的一些矛盾與問題。這主要表現在以下三方面原因:
一是一級市場投機氣氛仍較重,大量資金湧入進行『打新套利』。一級市場上數千億資金囤積,無論是中小投資者還是機構投資者,對申購新股的熱情都十分高漲。在IPO高抑價率的市場條件下,投資者熱衷『打新』的動力無疑是新股的低風險和高收益特征。以前期中工國際、大同煤業、同洲電子、雲南鹽化4只新股的中簽率計算,4只新股的平均中簽率為0.5011%,平均首日上市漲幅為110%,參與網上申購的投資者可從每只新股獲得0.42%的收益,假設一年參與48次這樣的申購,則折算出來的新股申購平均收益率將達到20%以上。如此高的收益率助推了市場投資情緒,進一步吸引更多的投機資金流入一級市場。
二是現行的新股發行制度仍不完善,新股定價的價格發現功能尚未完全發揮。在現有的累計投標詢價發行制度下,機構投資者擔負著價格發現的職能,但在機構詢價過程中存在許多不規范的行為,從而在一定程度上抑制了詢價機制的價格發現功能。例如,這些機構為了能夠獲得中標的機會,許多機構投資者報價往往上調報價,甚至上限報價。詢價機構這種按上限報價的投標方法,實際上是一種典型的投機行為。只要能夠中標,只要能夠以更高的價格把股票賣給其他的投資者,而並不注重新股的真實投資價值。詢價機構在初步詢價階段報價很低,卻在累計投標時以高價參與申購,這顯然存在故意壓價嫌疑;有時則初步詢價出價很高,但在累計投標詢價時卻不參與申購,這種情況可能是詢價機構配合發行人高價發行的要求,故意將價格區間拉高。這些不規范的詢價行為,顯然影響了詢價機制的價格發現功能。
三是IPO的信息甄別機制尚未充分發揮,新股發行定價效率有待於進一步提高。根據信號傳遞博弈,新股中簽率可以作為新股內在質量的信號,並將有關IPO股票質地的相關信息傳遞到市場上。中簽率越高的IPO公司,意味著信息佔優的投資者沒有參與申購,將被市場識別為低內在價值公司,表現為較低的上市價格。而在我國目前全流通的市場背景下的新股發行中,IPO的信息甄別機制在存在缺失,新股的中簽率在很大程度上並不是新股內在質量的信號,而是市場供求關系的一種反映,即新股中簽率的高低在很大程度上取決於發行規模的大小,大盤股的中簽率較高,而小盤股的中簽率極低。在2006年發行的新股中,中國銀行的中簽率為19.383%。,而小盤股德美化工的中簽率僅為0.487%。,兩者相差達40倍。與這種供求機制相對應,大盤股的IPO抑價率水平低,小盤股的IPO抑價率水平就高。這種供求關系決定IPO抑價率水平的現象,顯然阻礙了信息傳遞效率的發揮,抑制了新股發行定價效率。IPO抑價率水平理性回歸
從西方成熟市場的發展歷程看,證券市場IPO抑價率和新股發行的市場化水平密切聯系。在我國證券市場全流通體制下,發行制度無疑將進一步市場化,以往高企的IPO抑價率水平必然存在一個理性回歸的過程。
為推動IPO抑價率水平理性回歸,在此針對我國證券市場的現實狀況提出如下政策建議:
一是進一步完善發行市場化機制,強化新股發行的市場約束功效,釋放IPO抑價率偏高所帶來的的市場風險。統計數據顯示,滬深交易所新股上市的溢價率在過去16年間中為164.99%。如果股票上市首日漲幅過高,一種原因是發行價格可能嚴重低估公司價值,投資銀行的定價能力存在問題;另一種原因是過度炒作或市場操縱因素,新股上市價格存中在嚴重的泡沫。無論哪種情況,都說明市場的風險已開始聚集。如中工國際首日大漲332.03%後,連續5個跌停。新股暴漲不但不能起到良好的示范作用,反而成為影響未來市場運行的負面因素。為此,有必要穩步推進發行上市制度改革,強化新股市場化發現的約束功效,推動IPO高抑價率水平理性回歸。
二是倡導理性投資,合理引導市場投資行為。如前所述,在我國證券市場上IPO抑價率高企的重要原因在於市場上投機資金的推動。隨著我國證券市場股權分置改革的日漸完成,證券市場『轉軌+新興』的雙重制約因素正在減弱,新股發行的市場化約束機制正在凸現,新股溢價高水平的『神話』正在打破。在此,我們有必要倡導理性投資,借鑒新興市場發展的國際經驗,投資者應對一級市場投資持有適度的期望回報率,回避過度投機的市場風險。
三是完善信息披露機制,提高市場透明度,減少市場信息不對稱性。根據信息經濟學觀點,『IPO抑價之謎』最根本的原因在於證券市場的信息非均衡。一個國家或地區的市場發育程度越低,市場透明度越差,不同投資者之間的信息差異也就越明顯,IPO的抑價率也就越高。從新股發行者角度而言,上市公司和保薦機構有必要加強與廣大機構投資者的信息溝通,強化新股發行的推介工作,減少上市公司和投資者之間的信息非均衡程度,從而提高新股IPO定價過程中的公司相關信息的滲透能力,提昇信息傳遞效率和新股發行定價效率。
四是進一步完善機構詢價機制,規范機構投資者行為,提昇市場化發行機制的價格發現功能。如前所述,在目前機構詢價機制下,機構投資者存在諸多行為不規范之處,從而助推了IPO抑價率的高企。在全流通時代,監管部門在完善發行機制前提下,有必要進一步加強證券監管力度,嚴厲打擊證券市場的不規范行為和內幕操縱,從而提昇新股發行定價效率和IPO價格發現功能。(復旦大學張宗新博士)
主要國家(或地區)IPO抑價率水平比較
國家(或地區)/發行樣本數量/時間跨度/ IPO抑價率/國家(或地區)/發行樣本數量/時間跨度/ IPO抑價率
法國/197 /1983-1992 /4.2 /意大利/75 /1985-1991 /27.1
加拿大/258 /1971-1992/ 5.4 /新西蘭/149 /1979-1991 /28.8
奧地利/ 67 /1964-1996 /6.5 /新加坡/128 /1973-1992 /31.4
荷蘭/72 /1982-1992 /7.2 /墨西哥/132 /1980-1991 /80.3
丹麥/ 32/ 1989-1997 /7.7 /瑞典/251 /1970-1994 /34.1
芬蘭/85 /1984-1992 /9.6 /西班牙/ 71 /1985-1990 /35.0
比利時/ 28 /1984-1990 /10.1 /印度/98 /1992-1993 /35.3
德國/170 /1978-1992 /10.9 /瑞士/ 42 /1983-1989 /35.8
澳大利亞/226 /1976-1989 /11.9 /中國臺灣/168 /1971-1990 /45.0
英國/2133 /1959-1990 /12.0 /葡萄牙/ 62 /1986-1987 /54.4
挪威/ 68 /1984-1996 /12.5 /韓國/347 /1980-1990 /78.1
美國/13308 /1960-1996 /15.8 /巴西/62 /1979-1990 /78.5
中國香港/334 /1980-1996 /15.9 /馬來西亞/132 /1980-1991 /80.3
日本975 /1970-1996 /24.0/中國* /1307 /1990-2006 /164.9
中國2006年數據截至2006年8月12日。
資料來源:根據Ritter&Rydqvist(1994)及其他資料整理而得。
請您文明上網、理性發言並遵守相關規定,在註冊後發表評論。 | ||||