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一取決於內地發行制度與國際慣例接軌的程度,二取決於兩地監管部門的溝通與合作
如果說,不久前先後在香港和上海上市的中國銀行是一艘『航空母艦』,那麼,將於今年晚些時候上市的工商銀行則不啻於一艘『超級航母』。種種跡象顯示,工行不會完全復制中行模式,將尋求A+H同步發行上市。但是,由於A股和H股是兩個完全分割的市場,若要實現同步上市,不僅需要兩地監管部門充分有效的溝通,而且也將加速加大內地市場發行制度與國際慣例的接軌。
怎樣解決價格差異問題
H股和A股是兩個完全分割的市場,由於兩市投資者不同,以相同價格尋求同步上市的難度也很大。市場人士認為,更加可行的辦法是,在同一個定價區間內實現A股和H股價格的大致相近。
此前,中行在一個月內先後發行H股和A股,邁出了尋求A+H同步發行的第一步。其中,H股發行價為2.95港元,A股為3.08元人民幣,經匯率折算,兩者僅相差1分錢左右。一位負責中行上市的承銷團人士分析,這一分錢之差,主要體現了一個月的時間差帶來的風險溢價。『這個價格基本上可以視為H+A同價發行。』盡管在他看來,3.08元的A股價格並沒有真正反映內地投資者對中行股份的旺盛需求。
『A+H是發行制度的創新,基本沒有什麼問題,技術上也不會有很大難度。』負責工行上市的一位國內承銷團人士認為,最大的難點在於定價及其過程。『兩個完全分割的市場,有可能造成價格差異。這需要兩個市場的相互溝通,其中,建立充分的信息對稱機制很重要。』
要不要與香港全盤接軌
一位負責工行承銷工作的人士表示,鑒於目前國內市場發行制度尚不完善,工行如果采取A+H的發行上市模式,更多的要跟隨香港的制度和形式走,即以H股為主。
從中行經驗看,內地在股權分置改革後,采用了與國際慣例接軌的發行制度,包括預路演、路演、詢價等,推動了中行H+A順利成行。『內地和香港證券監管部門的充分溝通與合作起到了十分重要的作用。』一位中行承銷團人士如此評說。對工行而言,假如實行A+H同步上市,又面臨了新的挑戰。『對發行程序方面的很多細節問題,雙方監管機構要作更加充分的交流和協調。一旦中間某個環節出了問題,就不可能在同一天定價,同一天掛牌。』
這裡所謂的協調,意味著國內發行制度的進一步改革。
比如,在內地,預路演要帶著公司管理層,而在國際上,則是由投資銀行組織投資者進行交流、確定價格,不允許管理層出面。『因為詢價過程中管理層出面有推銷、操縱之嫌。
價格必須是詢價機構獨立的研究成果』,中銀國際的一位專家說。此外,國內需要招股預披露,而按照國際規矩,在未獲批准前,任何披露都是違法的。再如,H股招股通常以國際路演打頭陣,也就是商定價格後投資者纔出訂單,這中間有一個討價還價的過程。而在內地,則是預路演結束後,發行人公布價格,投資者再出資購買。
又如,在招股方面,內地市場所需時間比香港短,但是從公布發售結果到掛牌上市,H股的時間間隔又比A股短。『解決這個問題並不難,』西南證券的周興政建議,可以考慮國內招股比香港晚幾天,但是,『二者如何銜接,需要兩地監管層的緊密聯系。』有投行人士認為,完全向H股靠攏的做法值得商榷。『兩邊市場應該根據自己的情況作出選擇,兩方的差異也可以保留。』比如,H股發行時,95%是網下配售,5%面向散戶,在內地就很難達到這個比例。『而且我們要求資金申購,中小投資者缺乏資金,在實力上比不過機構。因此,沒有必要兩邊完全相同。』
有無可能建立兩市之間的回撥機制
是否需要建立H股和A股的市場穩定機制,也是A+H同步發行需要探索的問題之一。有投行人士指出,有沒有可能從H股回撥到A股,或者從A股回撥到H股,這是一個很大的挑戰。『比如,網上申購多的話,可從網下回撥。回撥機制在同一市場內可以進行,但要在兩個市場間進行則會帶來法律和其他方面的問題。』也有券商人士提出,要在兩個市場間實現回撥很難。她的看法是,『由於H股和A股是兩個完全分割的市場,投資者不一樣,中簽率也不同,在一個市場可以回撥,兩個市場不存在也不需要回撥機制。』
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